孙一鸣| 招金期货建材分析师
2018年荣获郑商所高级分析师及全国最佳工业品分析师称号。具备2年以上证券投资经历，目前主要从事建材类期货的交易策略及套期保值策略研究，对宏观经济分析和地产产业有较深的了解。在期货日报、中国证券报等行业媒体上多次就建材行业进行了基本面的解析，并被行情走势所验证。擅长从供需逻辑出发结合宏观面进行交易策略的研究。
摘 要
.从供给端看，未来产能出现缓慢降低的可能性较大，2019年初由于行业利润尚可维持，企业检修动能相对较低，但随着后期需求端的逐渐下移，供需矛盾加剧后行业利润将出现较大幅度的折损，进而引发产能的主动收缩，从时间周期上来看，产能过剩问题并不是一朝一夕能够妥善处理的。
.从需求端看，2019年的玻璃需求端表现将较2018年同期偏弱，主要是建筑玻璃需求存在减少空间，而汽车和出口增量相对有限，且占比较小。从中长期来看，低附加值的玻璃需求整体趋弱的格局难变，其内在的机会仍集中在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。
.从成本端看，2019年玻璃生产成本或将不再有明显增加，若煤炭和纯碱价格出现回落，则行业利润空间将再度被打开，即成本方面对于玻璃价格的支撑将逐渐减弱。
.从现货价格周期看，当前的节点则正处在另一个周期的相对高位，2019年基本上不会较当前价格水平有太大的上扬空间，只不过基于年末库存水平偏低、环保政策影响以及企业资金面相对宽松等因素支撑，价格的震荡幅度可能会有所扩宽，但周期性下跌趋势或已形成。
纵观2018年玻璃行情，在行业产能恢复和下游需求逐渐趋弱的大环境下，玻璃期货指数如期走出了全年的震荡下行走势，从年初的1500元/吨附近跌到最低谷的1232元/吨。其中价格回落最快的时间阶段都发生在需求旺季，究其原因，无外乎年初以及6-7月份时行业氛围过度狂热，厂商的挺价策略导致玻璃价格长时间大幅偏离实际供需水平，特别是两次旺季需求证伪之后，期现货市场均出现了快速且急促的价格回落。
展望2019，随着赶工期的结束，下游建筑需求也将重新进入淡季，后期的市场库存也会相应增加。目前全国实际产能利用率约为84%左右，且就厂家目前的生产线投复产计划来看，明年生产线到期冷修需求较强，但在产业利润尚可的前提下，厂家进行大面积停产冷修的概率极小，因而我们判断2019年的玻璃产能趋势将高位稳定或略有减少；成本方面，由于后市玻璃产能仍将稳定高位，对纯碱的需求能够得到持续，因而其价格方面能够得到部分支撑，但在玻璃行业整体趋弱的情况下，这种价格的压力将逐渐向上传导，因而纯碱上方空间也被锁住，随着玻璃价格压力的向上传导和远期产能的逐步下降，纯碱价格或也将出现阶段性下滑的走势，另一方面采暖季过后煤炭与石油焦等燃料方面的成本或面临较大幅度下降，因而后期成本端下移的概率偏大；从需求端来看，未来表现将较2018年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空间，其二虽然汽车和出口增量相对有限且所占比例较小，但其趋势仍处于稳定偏弱的态势，因而后期需求端也难以起到有效的刺激作用。所以从中长期来看，低附加值的玻璃需求整体趋弱的格局难变，在该格局下玻璃行业内在的机会集中体现在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。
一、行情回顾：2018年玻璃价格重心震荡下移
2018年的玻璃期现货市场均出现了较大幅度的下跌，其主要原因还是价格脱离原有的环保炒作和高需求预期，真正回归基本面逻辑，实现了价格向其商品价值的修复。在2015-2016年间，玻璃现货价格受到宏观环境和自身行业供需矛盾等因素影响，连续走低并在2015年二三季度间形成了一个历史性的低谷，价格低位导致部分产能被迫退出；而同期房地产市场却在持续性的政策刺激下，于2015年末2016年初实现了成交的快速回暖，进而导致建筑需求增加，供需短时错配引发了价格的上涨，到了下半年，玻璃现货价格更是在厂家基于低库存和成本增加因素的影响下，主动拉涨价格，即便在2016年的季节性淡季节点，价格也未有明显回落。现货市场的好转对期货价格构成了基础支撑，且商品整体尤其是黑色建材板块的强势上涨，进一步夯实了玻璃期货价格走高的基石。进入2017年后，玻璃价格开始进入到1200-1500点的震荡区间中，整体在冬季环保加采暖季限产政策的影响下价格重心略有上移，而需求方面2017年较2016年并无太大增长，部分地区在旺季甚至已出现需求小幅回落，因而无论是黑色系还是玻璃期货在2017下半年的炒作热点一直围绕着供给侧改革，这时从周期性上基本已经到了价格上涨的末期，即涨价主要依赖于情绪的带动而非实际供需水平。2018年则是进行价值修复的一年，两次预期落空对给市场信心造成了极大的打击，前期由环保炒作导致的价格虚高目前已完全修复，展望2019年，在中长期供需矛盾难以调和的格局下，玻璃价格表现也难实现大的突破，因而我们对于后期的趋势判断还是相对悲观，即2019年玻璃期现货市场或以震荡下跌行情为主，阶段性反弹主要依赖于到期生产线的冷修和政策方面的放松。
1、挺价策略遭遇压力，2018震荡下行
2018年年初，玻璃期货在环保炒作和市场高需求预期的条件下延续高位宽幅震荡的格局，此后，伴随着下游需求的释放，之前的高需求预期被快速打破，玻璃价格涨势立止，随后其价格重心也开始逐渐下移。而在6-7月份的传统淡季行情中，市场信心出现背离，贸易商下游加工企业对后市预期表示悲观，而厂商对于后市需求预期较好，甚至部分厂家采取了挺价囤货的政策，由于行业议价权主要还是掌握在厂商手中，故而价格表现相对坚挺，而在接下来旺季中，市场表现较之往年同期偏弱，下游需求的再度证伪对市场信心造成极大的打击，玻璃期现货市场均出现了大幅度下挫。进入11月后，赶工期需求逐渐释放，对现货价格提供支撑，市场价格在去库的同时也出现了小幅反弹。临近2019，我们预期随着后市冬季库存的快速堆积以及冬储销售策略的发布，玻璃价格或将再度回落，由于远期价格受到长期供需矛盾的压力，未来即使是在货币政策相对宽松以及到期生产线逐渐冷修的利好支持下也难以延续之前的上涨行情。因而我们判断2019年的主要趋势仍将以震荡下行为主，阶段性反弹的机会主要在于政策支撑以及厂家利润折损后引发的到期生产线批量冷修。
如图2所示，2018年的玻璃期货价格走势，本质上仍在传统运行规律的框架之内，上方仍受到仓单成本制约，全年期货价格多数时间贴水于交割基准地含税现货价；下方虽到成本线支撑，但底部区域仍在震荡下移，前期多头趋势已悄然转变。
2、现货市场表现超预期
从今年以来中国玻璃综合指数的走势看，持续运行在高位，和2015年及2017年比较看，整体处于较高水平，波动的幅度和范围并不大。2016年8月份左右指数出现较快上行的主要原因在于受到地产政策的刺激作用，现货价格短期内出现较大幅度的上涨，之后运行相对平稳，波动不大。由于2017年11月份前后受到河北沙河地区集中停产9条生产线的影响，并没有出现淡季价格和市场信心整体回落的状态，而是延续了三季度较好的整体走势，为2018年行业效益的稳中有升，奠定了坚实的基础。
值得注意的是不同地区的厂家采取了差异化的营销策略，对现货价格的走势以及行情的把握产生了比较大的影响。对本企业、本地区，乃至行业价格的走势及波动区间有着影响和变化作用。
去年末今年初时候，和黑色建材相同，大部分玻璃现货生产企业也是绝对看好后期现货市场走势，纷纷减少对贸易商和下游企业的政策优惠，在今年一季度淡季加大了自身库存的仓储和产成品资金占用。以期在二季度之后获得超额利润。
二季度前后现货市场并没有如期启动，对厂家的仓储和资金都造成了较大的压力。华南、华中等地区纷纷采取快速价格调整，集中削减库存等措施，在二季度末基本将库存减少到正常偏低的水平，缓解了资金压力。而部分华北地区的生产企业销售节奏较慢，库存长时间处于极高水平。不仅没有削减库存，在夏季还造成仓储玻璃的质变，玻璃品质和价格大打折扣。在北方地区传统旺季的金九银十，迫于资金压力和仓储压力，开始对原有库存进行大幅度的优惠和折扣，以期在短时间内将库存削减到合理的位置。因此也造成了今年华北地区旺季不旺的局面。同时也对周边的华东、华中等地区市场造成冲击和影响。直至11月中旬左右，部分厂家和地区的库存才削减到正常水平，但需求端已经处于萎缩和减少的阶段，企业效益受到较大的影响。
二、宏观：经济筑底之路道阻且长
1、外围风险不容忽视
美国经济目前已接近充分就业，劳动力市场将继续紧缩，核心通胀率将逐渐上升，政策利率也将走高。因此，明年美国经济增速将从今年的2.9%降至2.6%，到2019年底，美国经济增速将放缓至预期趋势增速1.75%。另一方面，特朗普税改的积极影响或将在2019年减退，随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计利率上行趋势对经济的负面冲击开始显现，美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，这一趋势也势必最终传导至欧日的外需放缓，进而使得全球经济增速趋于放缓。
2、经济“L”型仍延续，宽松空间有限
经济增速下滑是一个无可争议的事实，且至今未有走出低谷的明显迹象。如图5、图6所示，单从GDP增速变化来看，其已处于近10年来的较低水平，仅略高于2008年底至2009年初时，且近年来呈现小幅下滑的态势；实际上，若是对2008年金融危机和之后的大规模刺激等因素做适当的修正，我们可以发现，我国经济形势自2007年便开始步入下行通道，呈现出较为明显的“L”型走势，且尚未出现成功筑底迹象。而CPI和PPI指标来看，CPI近两年来于0-2%窄幅区间内波动，这并不能说明我们对通胀的有效控制，更多的是反映出消费的低迷；PPI指标自去年年初触底之后，开始快速回升，只是我们需要注意到的是，工业企业盈利的改善和产品价格的上涨，其主因更多的是政策性的压缩供给所引发价格上涨，而不是工业的自我好转。
物价方面，CPI翘尾因素年内均值仅略有提升，极寒天气冲击概率偏低，饮食习惯的逐步转换和规模化养殖使猪瘟冲击影响可控，以目前经济形势加以推测，预计2019全年CPI同比增速将维持在2.3%附近，全年通胀依旧温和。PPI方面，翘尾因素年内均值将回落近2个百分点，随供给侧结构性调整渐进尾声，国内大宗商品价格提升日显乏力，加之原油价格冲击可控，新涨因素将显著走低，预计2019年PPI累计同比增速由今年的3.7%回落至1.3%左右，这一变化将重构产业链上中下游盈利分配的格局，利好下游行业盈利水平的修复。
流动性方面，美联储主席偏鸽表态或预示加息步伐将有所放缓，欧日经济体因需求前景不佳对货币收缩仍偏谨慎，总体上2019年发达经济体货币正常化对全球流动性的抽离有望弱化。国内方面，在“稳中求进”的总基调下，货币环境将根据长短期目标的调和有所波动，尽管目前在“稳增长”的诉求下货币环境略显宽松，但是随着宽信用环境的实现，“调结构”的诉求将重新提升，此时货币的宽松程度也将有所下降。展望2019年，流动性环境将维持现状或略有宽松。
3、2019国内经济展望
今年上半年我国经济总体保持较强韧性，三季度以来，贸易摩擦叠加国内主动化解金融风险的影响显现，经济增速下行有所加快。随人口红利逐步消退和加杠杆空间愈发受限，原有经济发展模式受到更大挑战，未来增长将更多诉诸于全要素生产率提升，基建托举稳增长和深化改革促投资将是明年调控的核心所在。
展望明年，从三驾马车来看，贸易端，全球经济放缓叠加中美贸易摩擦阴云未解，净出口对经济的拖累作用或进一步显现；消费端，汽车、地产依旧承压，个税改革推进对冲居民杠杆压力，消费有望逐步企稳；投资端，政策依旧压制，地产投资下行压力恐进一步显现，制造业投资受经济总体承压和基数抬升影响，稳中有降，基建投资补短板、稳经济的补位作用将再度归位，为提升实体经济活力和创新力赢取必要的转圜时间。总体来看，尽管外部环境不确定性增强，但2019全年GDP增速仍能保持在6.2%附近，且随制度红利预期落地，我国经济活力和新动能将再度释放。
三、基本面：供需矛盾加剧 2019玻璃价格或将震荡走弱
从近几年玻璃行业的发展情况来看，阶段性供需矛盾减轻所带来的价格反弹，超出了玻璃行业的普遍预期，企业效益有所改善，产能复产和新线投产积极性明显提高；虽然因当时的地产成交回暖带来的房地产新开工、施工、竣工等各个环节上的反弹使得玻璃需求有了短期好转，但就其长期的指标数据来看，其阶段性顶部已在2016年一季度前后出现，且随着房地产市场调控政策的不断出台，明年的相关数据继续走弱已是大势，即在政策彻底转向之前，房地产市场表现不会再度好于今年，换言之，2019年的建筑玻璃需求增量有限。且从中长期来看，随着房地产行业趋势性转弱，在玻璃行业结构升级完成之前，需求端的疲弱的影响远大于产能端的自我调整，低端建筑玻璃为主的行业布局也决定了该行业长期处于“产能高位稳定――需求转弱导致供需矛盾加剧――利润压缩甚至亏损――低价和亏损迫使部分产能退出――供需短期改变――价格走高”的循环当中，真正走出底部需要较长时间，或是再度依赖于外界宏观大环境的明显好转。
1、中短期供给仍旧偏强，远期产能逐渐下降
去年年末由于临时的环保检查，造成沙河地区存在未批先建、批建不符或未办领环保排污许可证等情况的9条生产线已全部关停，影响日产量约为5800吨/天，约占全国运行总产能的3.8%，当时供给端的缩水是年初期价受到提振的主要原因之一，而后在行业高利润的吸引下，产能逐渐得到恢复，而部分到期生产线由于行业利润尚可叠加冷修成本的提高也选择了坚持生产，故而导致行业高产能问题几乎贯穿整个2018年，直至年末利润出现大幅度折损后，厂家才逐渐进行对到期生产线的冷修计划。因此，2018年的高额供给量在需求端无明显提振的情况下压制了年内玻璃价格的上方空间，供需矛盾的加剧也造就了2018玻璃价格的震荡下行趋势。
从表1、表2、表3统计的数据上来看，2018年以来新建生产线5条，新增年生产能力1710万重箱；冷修复产生产线18条，恢复年生产能力7446万重箱；冷修停产生产线14条，减少年生产能力4890万重箱。盈亏相抵后，今年以来年生产能力净增加4266万重箱。而从未来的产能预期上看，如下表：
通过前几年的集中投产，以及国家行业产业政策监管的日益严厉，普通浮法玻璃生产线的建设和投产已经得到严格的控制，包括异地搬迁改造也有了明确的要求，这也使得行业粗犷发展的势头得到遏制，进入良性循环的轨道。目前有部分在建生产线进行建设和施工，也有部分生产线是前期遗留的问题。
尽管玻璃生产线熔窑能够通过热修的方式延缓一段时间的寿命，还是需求通过冷修的方式彻底解决耐火材料腐蚀等问题，以保证产品质量的稳定。也有部分生产线需要通过技术改造的形式，以提升产品质量，以满足不同市场的需求。我们通过熔窑使用寿命的情况，推算2019年具备冷修条件的生产线有25条。同时也有部分生产线冷修之后具备复产的条件。
因而从预期产能来看，未来产能出现缓慢降低的可能性较大，年初由于行业利润尚可维持，企业检修动能相对较低，但随着后期需求端的逐渐下移，供需矛盾加剧后行业利润将出现较大幅度的折损，进而引发产能的主动收缩，从时间周期上来看，产能过剩问题并不是一朝一夕能够妥善处理的，因而若从供给端来推测玻璃的长期投资方向，还是建议以逢高沽空为主，预计未来价格的阶段性反弹主要依赖于供给端减少和成本中枢下移较慢所提供的支撑。
2、整体出库尚可，季节性周期明显
如上图所示，整体库存在经过了上半年的高位震荡之后从五月中旬开始出现了明显的滑落，周期性库存变化较为显著，玻璃生产企业库存表现远远低于往年同期，尤其是当前，今年受到厂家挺价策略以及下游需求转弱的双重影响，上半年去库速度非常不理想，行业库存远高于过去的几年，且在此情况下，今年产能再度出现净增长的态势，而这种供给量的增长在需求无法同步跟进的情况下也将对后期玻璃价格产生极强的压制作用。从生产企业近期的价格政策来看，近期仅是挺价意愿较强，或小幅涨价，大涨动作较少，其主因是当前下游的消费能力已经不足以支撑玻璃价格居于高位区间，因而能够维持当前生产利润，尽可能实现可以获得的经营利润是其主要目标，当前库存经过半年多的去化，已经达到了年内的较低水平，故而生产企业也进行了提振下游信心层面上的涨价行为。从今年的库存周期来看，四五月份和传统的“金九银十”这两个需求旺季均不及预期，市场情绪也受到冲击，目前即将步入下游建筑业传统的消费淡季，玻璃行业库存也即将进入冬季的快速累库阶段，另一方面，根据今年的调研结果显示，下游房地产需求不及预期，同比去年减少约10%-30%，部分地区需求回落较为严重，而从明年的地产、汽车以及出口等方面的需求预期上来说，需求端难以产生较强的提振作用，故而开工后的去库速度尚且存疑，从目前现货价格看，各区域涨价已接近尾声，远月需求预期的下调致使涨价动能降低，本轮价格反弹顶部或将出现。
3、下游需求：政策态度暧昧，远期建材需求转弱
下游需求方面如图所示，今年以来房屋竣工面积累计同比增速一直处于负增长状态，截止到11月份的最新数据，房屋竣工面积累计同比增速为-12.3%，由于玻璃是建筑后端需求，其消费旺盛阶段主要在于竣工和装饰装修环节，因而其价格波动更加贴近于房屋竣工数据，通过历史数据可以发现，当竣工数据出现大涨时往往意味着玻璃价格底部的出现，而竣工面积累计同比增速位于负增长的时期，玻璃价格的表现往往不佳，目前玻璃价格仍居于相对高位，而竣工增速却已提前回落，排除明年重新出台各类政策刺激地产需求的风险因素之外，后期玻璃价格的逐渐走弱几成定局。
再来看另一个数据，该图为商品房销售面积累计同比增速与玻璃重点企业加权价格的关系对比图，按照往年的规律来看，玻璃价格的加权均价通常会滞后商品房销售面积约4-6个月，这主要是因为玻璃行业的建筑后端需求导致的滞后效应，从9月起商品房销售面积也出现了比较大幅度的回落，如按规律推算，玻璃的下游需求及销售价格在明年上半年均不会有太好的表现，故而虽当前的低库存状态下厂家仍有抬价促销的意愿，但随着库存底部的出现与赶工期结束之后下游订单数量的逐渐回落，后期玻璃的价格压力也将逐渐显现。
从政策端来看，2018年，房地产调控政策在“房住不炒”和“租购并举”的基调下继续构建长短结合的制度体系，住房租赁市场建设继续提速，调控政策更加强调“因城施策、分类调控”，地方政府适机出台调控政策的主动性明显增强。虽然近期业内不断传出调控手段放松等积极信息，但国家也一再辟谣，坚称国家的调控尺度不会动摇。展望2019年，在宏观经济下行压力加大和中美贸易争端加剧的大背景下，预计房地产有关政策微调的概率增大，但“房住不炒”和“租购并举”的基本基调不会改变，此前因调控升级从而对部分改善型住房消费的影响，后期可能会有所调整，以保证居民的合理住房消费。
4、成本端：成本预期下移，底部支撑减弱
(1) 当前玻璃产能仍居高位，且行业利润尚可维持，中短期内厂家主动减产意愿较低，高产能对纯碱价格支撑力度较强，但随着后市玻璃行业供需矛盾的突出，到期生产线也将初步退出。因而从中长期来看，一方面玻璃行业利润的大幅折损势必将会逐渐向上游传导，另一方面后期重碱的需求也会因为玻璃生产线的到期冷修而受到影响，综合以上两方面考虑，未来纯碱价格带给玻璃的成本支撑将逐渐减弱。
(2) 近期政府对于环保督查和施工安全问题较为重视，部分矿区短时关停，因而白云石、长石等成本并未明显下降。
(3) 从我们对煤炭等行业的分析，认为煤炭等能源价格缺乏进一步走高的空间，即煤价在2019年内不会再有显著上涨，只是在下跌的大趋势中或出现阶段性反弹，从全年均价来看，较2018年价格中枢将有所下移。
由于玻璃行业产能总量尚维持高位，后市玻璃高产能对纯碱的中短期价格形成支撑，其他原材料如白云石、长石、海沙等价格维持稳定，整体来看目前玻璃生产成本依然较高。展望2019，玻璃生产成本或将不再有明显增加，若煤炭和纯碱价格出现回落，则行业利润空间将再度被打开，即成本方面对于玻璃价格的支撑将逐渐减弱。
在此，还需着重关注的一点就是要看国家在环保政策方面的执行力度，若出台强制采用天然气等清洁能源的政策，或提高环保要求、加大环保监测力度等，则会导致玻璃生产成本增加。
四、2019年行情及机会展望
综合前文所述，基于对宏观氛围、供需变化及其他因素的分析和认知，我们对于2019年玻璃现货、期货市场表现展望如下：
从供给端看，未来产能出现缓慢降低的可能性较大，2019年初由于行业利润尚可维持，企业检修动能相对较低，但随着后期需求端的逐渐下移，供需矛盾加剧后行业利润将出现较大幅度的折损，进而引发产能的主动收缩，从时间周期上来看，产能过剩问题并不是一朝一夕能够妥善处理的。
从需求端看，2019年的玻璃需求端表现将较2018年偏弱，主要是建筑玻璃需求存在减少空间，而汽车和出口增量相对有限，且占比较小。从中长期来看，低附加值的玻璃需求整体趋弱的格局难变，其内在的机会仍集中在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。
从成本端看，2019年玻璃生产成本或将不再有明显增加，若煤炭和纯碱价格出现回落，则行业利润空间将再度被打开，即成本方面对于玻璃价格的支撑将逐渐减弱。
从现货价格周期看，当前的节点则正处在另一个周期的相对高位，2019年基本上不会较当前价格水平有太大的上扬空间，只不过基于年末库存水平偏低、环保政策影响以及企业资金面相对宽松等因素支撑，价格的震荡幅度可能会有所扩宽，但周期性下跌趋势或已形成。
基于以上分析，我们在2019年的玻璃期货投资策略制定上，主要以逢高沽空思路为主，同时需要注意的是时间周期和价格水平上的选择，建议投资者当近月合约期货价格大幅贴水于参照地现货价格时且时间上位于交割前2个月以内时，以观望或轻仓试多为主；当期货价格小幅贴水或平水于参照地现货价格时，则需以趋势做空思路为主，并视升贴水幅度和市场氛围的不同而调整持仓比例。在此，特别强调的是，因为玻璃价格存在季节性规律，对于基差中的现货价格标的选择时，需同时考虑相应交割期的预期现货价格，而不是仅仅参照即期基差数值。此外，因跨期合约价差波动规律不再具有明显趋势，故建议减少跨期套利操作。单边投机操作方面，除适当参照基差和区间上下沿之外，仍需关注商品市场氛围和持仓结构的变化。
风险因素方面，主要存在于以下几个方面，如宏观经济出现较大波动，房地产政策收紧幅度超预期或重新刺激房地产行业，供给端出现显著减产，原材料等成本价格持续上涨等，会导致玻璃现货、期货价格大幅波动，一旦出现上述情形或风险，相关投资策略需及时做出调整。
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