重要提示
本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考，完整的投资观点应以中信期货发布的完整报告为准。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
报告摘要
10月份以来，布原油价格在多重利空影响下跌幅高达42%：回顾这一波下跌，我们认为主要有三个逻辑作用，第一个就是伊朗地缘溢价泡沫的挤出带来第一波回调，第二个是美国督促下，全球原油供应大幅回升，美、俄、沙供应创新高，加剧库存积累；第三个就是宏观压力传导和投机资金放大波动的影响，特别是12月份以来美股大幅补跌，给油价带来较大冲击。
整体化工品在这波回调中相比原油相对抗跌：此轮油价上涨和下跌，整体化工品的弹性是不及原油的，上涨幅度没有原油大，下跌幅度也不及原油，分品种去看，根据我们对10月份以来主力合约价格的统计，最跟跌依然是沥青和燃料油两个能源品种，分别跟跌77%和81%，另外就是基本面和原油共振的甲醇，跟跌67%，最不跟跌的是跟原油相关性最弱的PVC，仅跟跌16%，而其他品种由于前期下跌持续去库存后基本面压力并不大，所以相对原油相对抗跌，基本上在50%以下；最后节奏上，PVC和PTA提前于原油见顶，其他品种跟随油价见顶，这也显示基本面对化工品价格的影响力。
原油下跌对化工品价格的影响逻辑有明显差异：一般原油对化工品价格的影响主要是成本和心态两个角度去影响化工品，如果是成本角度，也就是影响到供应端，影响最大的是沥青和燃料油，特别是沥青，油价下跌后，从成本端到替代品端都会对价格形成压力；其次是PTA，他的源头都是原油，不过由于中间隔着价格偏垄断的PX，导致原油对PTA的影响会存在传导问题；另外一个是甲醇，原油对甲醇的影响主要是通过烯烃和能源替代需求形成压制，近期由于甲醇本身承受高库存压力，所以相对跟跌一些；其他化工品由于有煤化工和相关替代品的稀释，且本身基本面压力并不大，对原油的敏感性就被减弱了；另外就是心态方面，考虑到中下游买涨不买跌，前期是持续去库存的，因此就算是原油继续下跌，还是维持前期刚需采购，因此并没有带来更大的边际压力，故影响偏弱一些，而对于盘面更多的多头避险情绪的释放。
化工品价格确实需要关注油价，但更要关注基本面逻辑：从整体化工品的基本面去看，10月份以来在原油和需求疲软影响下持续下跌后，伴随的是整体库存水平的持续下降，目前除了甲醇仍然有库压之外，其他化工品库存都处于合理水平，基本面并没有太大的压力，当然在情绪没有好转和下游没有开始补库存前，基本面并没有明显的利多驱动，因此化工品能去跟随原油，但相对会抗跌，另外对于现货面压力偏大的甲醇来说，随着MTO利润的修复，以及甲醇2300以下逐步考验成本支撑，会刺激需求回升，越往下去跟跌油价的概率会越小。另外就是原油本身来说，价格越往下跌，成本支撑效应以及OPEC减产预期会越发增强，原油一旦见底，化工品在补库存刺激下，也会出现逐步反弹。具体品种分析见正文的单品种分析内容。
1.前期原油大跌和后市逻辑分析
十月初Brent从最高86美元/桶回落至昨日50美元/桶，跌幅达到42%。期间经历数个阶段：第一阶段，地缘溢价泡沫挤出。九月伊朗制裁预期推升油价大幅上行；十月可能豁免消息陆续放出，叠加美股大幅回调，油价同步下行。
第二阶段，基本面下行驱动。伊朗制裁增加市场供应缺口担忧，在美国频繁督促下，各国全力增产。美国、俄罗斯、沙特产量均创历史新高。同时前期集中恐慌采购带来需求错位虚假繁荣。供应过剩需求回落库存积累，导致现货疲弱油价延续回调。
第三阶段，投机资金放大波动。油价大跌后正式进入技术熊市。前期大量多单止损离场，技术趋势空单新近入场，期权对冲需求放大期货跌幅；油价短期连续大跌。
第四阶段，宏观压力传导油价。12月2日加拿大宣布减产32万桶/日，12月7日欧佩克及非欧佩克宣布减产120万桶/日后；供应端底部夯实，油价短期企稳。此后宏观情绪弥漫，美国一枝独秀反转补跌全球，中美股市双双下行。系统风险下油价难以独善其身，再度破位延续下行。
对于原油后市价格逻辑，我们从三个方面去分析：
1.关注周期力量传导。1）大周期为宏观经济周期。如果明后两年出现扩张中后期尾部效应引发金融动荡，油价或难独善其身。2）中周期为欧佩克增减产周期。欧佩克产量政策调整节奏明显加快；与俄罗斯或将达成长期合作框架，通过摇摆供应维持库存在平衡水平。3）小周期为油品需求季节周期。上半年需求相对较弱，下半年进入需求旺季。
2. 油价下行或将加速市场供需平衡。供应角度，油价已跌至全球主要产油国盈亏平衡点，以及页岩油主产区生产成本之下。除欧佩克、俄罗斯、加拿大即将兑现主动减产合计约150万桶/日外，或额外触发页岩油的被动减产。2014年油价见顶至美国钻井和产量见顶传递周期约为3和9个月。需求角度，油价大幅回落对需求提振作用，或可一定程度对冲宏观对需求抑制。库存角度，目前供应端弹性大于需求，若低油价使明年供应降幅大于需求，或促使库存去化回归均衡。
3. 2019年油价重心或受宏观主导，基本面影响阶段走势。短期技术面维持偏弱，油价持续破位，下行趋势增强。年底双节外盘成交清淡，若中美股市延续下行，暂缺止跌契机。中期基本面存在上行动力。一季度需求淡季，叠加年跌高产的累库滞后效应，油价或阶段偏弱；二季度减产逐渐落实、伊朗制裁重审、尼日利亚及利比亚总统选举，油价或存上行动力；下半年若减产延续宏观持稳，需求旺季去库效应兑现，油价重心或回相对高位。
2.整体化工品在这波回调中相比原油相对抗跌
此轮油价上涨和下跌，整体化工品的弹性是不及原油的，上涨幅度没有原油大，下跌幅度也不及原油，分品种去看，根据我们对10月份以来主力合约价格的统计，最跟跌依然是沥青和燃料油两个能源品种，分别跟跌77%和81%，另外就是基本面和原油共振的甲醇，跟跌67%，最不跟跌的是跟原油相关性最弱的PVC，仅跟跌16%，而其他品种由于前期下跌持续去库存后基本面压力并不大，所以相对原油相对抗跌，基本上在50%以下。如下图所示：
3.原油下跌对化工品价格的影响逻辑明显差异
原油对化工品价格的影响主要是成本和心态两个角度去影响化工品，如果是成本角度，也就是影响到供应端，影响最大的是沥青和燃料油，特别是沥青，油价下跌后，从成本端下移致生产利润修复到替代品端都会对价格形成压力；其次是PTA，他的源头全是原油，不过由于中间隔着价格偏垄断的PX，导致原油对PTA的影响会存在传导是否通畅的问题；另外一个是甲醇，原油对甲醇的影响主要是通过烯烃和能源替代需求形成压制，近期由于甲醇本身承受高库存压力，所以相对跟跌一些；其他化工品由于有煤化工和相关替代品的稀释，且本身基本面压力并不大，对原油的敏感性就被减弱了；另外就是心态方面，考虑到中下游买涨不买跌，前期是持续去库存的，因此就算是原油继续下跌，还是维持前期刚需采购，因此并没有带来更大的边际压力，故影响偏弱一些，而对于盘面更多的多头避险情绪的释放。如下图所示：
从以上的数据可以看出，由于原油跌幅大于化工品，因此基本上油头的化工品利润都逐步修复，但对于煤化工的甲醇、聚烯烃而言，利润都有下降，因此这些品种的成本支撑逐步增强，另外就是甲醇和PTA的下游利润因价格下跌，利润低位修复，存在需求回升预期的支撑，整体而言，油价下跌，对于沥青或是全方位压制，对于甲醇主要是能源替代需求会有压制，而对于有煤化工的聚烯烃和甲醇而言，成本支撑也会逐步体现，且MTO利润继续修复，这个支撑要大于能源需求带来的压力，另外PTA下跌后利润也逐步转移至聚酯端，支撑也在增强，因此油价继续下跌的话，除沥青和燃料油外，其他品种的抗跌性或进一步增强。
4、化工品价格确实需要关注油价，但更要关注基本面逻辑
从整体化工品的基本面去看，10月份以来在原油和需求疲软影响下持续下跌后，伴随的是整体库存水平的持续下降，目前除了甲醇仍然有库压之外，其他化工品库存都处于合理水平，基本面并没有太大的压力，当然在情绪没有好转和下游没有开始补库存前，基本面并没有明显的利多驱动，因此化工品能去跟随原油，但相对会抗跌，另外对于现货面压力偏大的甲醇来说，随着MTO利润的修复，以及甲醇2300以下逐步考验成本支撑，会刺激需求回升，越往下去跟跌油价的概率会越小。另外就是原油本身来说，价格越往下跌，成本支撑效应以及OPEC减产预期会越发增强，原油一旦见底，化工品在补库存刺激下，也会出现逐步反弹。
各品种的库存数据如下图所示：
从以上库存情况可以看到，整体化工品而言，现货面的矛盾并不大，没有明显的供需不均衡，考虑到目前需求仍显弱势，叠加油价持续弱势带来的压制，需求仍是刚需为主，也不会因为偏低库存而带来较大幅度的反弹，但可以想到的是，价格如果继续下跌，伴随库存持续去化，届时补库存带来的价格弹性可能更大。
具体板块内的品种分析如下：
1、燃料油：近期累库压力较大，但目前处于偏低估值水平
逻辑：燃料油12月亚洲燃料油预计到港588万吨，环比11月下降17%，同比去年下降13%，明年1月份到港预计进一步减少，未来燃料油供应趋紧。11月-12月上半月亚太地区燃料油供应激增，新加坡燃料油与其他地区价差迅速缩小，套利空间缩小导致当周ARA地区燃料油库存达到五年高位，富查伊拉燃料油库存企稳，新加坡燃料油库存增长，叠加燃料油需求下挫市场上都是卖方的恐慌情绪蔓延。全球来看，西北欧炼厂装置升级，俄罗斯提高燃料油出口关税，导致燃料油产出、出口持续下滑，全球范围内的燃料油出率持续下滑，供应增长有限，那么新加坡裂解价差、月差有望低位反弹。国内来看，当周新增46000吨仓单后，1901合约面临压力较大，1-5价差达到挂牌以来的最低值，但我们仍认为1901对买方的性价比较高，一方面是因为燃料油基本面看好，该价格低于新加坡燃料油到岸价格，另一方面该合约继续走弱将会打开1905之间的无风险套利空间（正套）。因此长周期关注5-9价差，随着亚太地区燃料油供应趋紧，5-9价差与新加坡地区出现的背离预计逐渐修复。
2、沥青：季节性淡季叠加原料逐步充足，压力仍存
逻辑：虽然目前是沥青需求淡季，但是沥青现货要强于期货，全国范围内看，东北地区沥青价格最低（2995元/吨），西南地区最高（4000元/吨），由于东北地区沥青需求最差，前期大量低价资源南下被消耗，东北地区沥青价格构成了目前现货“地板价”，需求未启动前各地区现货价格向该价格修复。19日当周沥青炼厂开工环比下降1%，虽然目前沥青需求淡季，冬储仍未来临，且山东柴油库存高企，焦化利润较弱，炼厂转产焦化变差，但是沥青供应受制于炼厂开工较低并未见明显增量，现货稳定，沥青期价支撑明显；12月马瑞到港量修正为152万吨，1月也超过150万吨，原料供应充足，但是由于12月贴水较高，各炼厂开工未见明显提升，原油大跌后，沥青-WTI的盘面利润再次来到季节性高位，目前的开工低位更多的需求拖累，一旦需求启动，炼厂有足够动力提升开工，近期可关注6-9月差，需求未启动之前，该价差或向远月升水结构修复。
3、PTA：基本面的偏空叠加成本端的拖累，短期走势承压
逻辑：PTA走势自2018年9月以来呈单边下跌态势，虽然期间有小幅回升，但都未能扭转弱势格局。从影响因素看，基本面的偏空叠加成本端的拖累，是令PTA价格不断走低的主要因素。
一方面，PTA基本面在四季度由多转空。1809合约交割前，PTA供应偏紧的局面给PTA价格的上行提高了上行动力，加上期间原油价格的震荡上行，给PTA走势提供了支持条件。但随着交割多头挤仓的结束，四季度，PTA供需偏紧的局面出现了偏空的表现。这主要是需求的减弱，由于PTA价格偏高给侵蚀了下游聚酯的行业利润，聚酯开工率出现大幅下降，尽管PTA行业进行了大规模的检修，以期能够维持供需平衡的局面，但在下游亏损、高库存、旺季不旺等因素的联合打压下，PTA-聚酯的供需由多转空已难以扭转。12月中旬开始，下游聚酯再现停产检修潮，而聚酯品高库存依然改善有限。预计，春节之前，下游聚酯需求都难显好转迹象。
另一方面，PTA走势仍未摆脱油价的偏空影响。从油价与PTA的走势看，2018年10月原油价格才开始下挫，而PTA走势在9月已开始走低。PTA前期下跌，主要是由于供需转弱的影响。那么10月之后，PTA下跌偏空因素又增添了原油的影响。双重偏空作用下，PTA弱势加深。
PX价格在四季度也随着油价出现回落，但PX的跌幅相对较小，以PX:CFR中国台湾价格为例，其四季度的跌幅接近25%，相对低于原油价格40%左右的跌幅。尽管PX价格下跌，但其加工利润仍维持在500美元/吨以上的较高水平（PX-石脑油价差）。这主要是由于PX其自身供需面表现偏强的原因。由于2018年PX供应增量有限，而PTA需求出现大幅提升，导致PX供需偏紧。但随着2019年PX产能存在大规模的投产预期，预计其供需偏紧的局面将告一段落，行业景气度将下降，加工利润也将被打压。
因此，后期在原油价格弱势，以及PX 价格预期下跌的情况下，PTA成本线将进一步下移，而PTA价格底部运行的区间也随之下移。由于2019年聚酯需求仍有增长空间，而PTA新增供应量的释放较迟，尽管PTA价格维持低位区间运行的概率较高，但PTA的行业利润水平将维持较好水平。
总体而言，近期的关注点仍主要是油价以及聚酯表现。中长期，油价止跌后，走势在PTA-聚酯需求维持供需平衡的大趋势下，PTA价格将随之企稳。
4、LLDPE：短期供需矛盾不大叠加价差支撑，塑料下方空间有限
逻辑：由于需求正处于通常较旺的年底阶段，LLDPE供需暂没有太大的压力，库存相比往年也位于合理水平。不过随着福炼已于本周重启，国内PE生产即将接近满负荷开工，并一直会持续至5月，与此同时春节期间也据传将有进口货源集中到港，而需求端虽有日用消费稳定增长、地膜厚度标准提升的利好，也有HD管材需求放缓与春节前后下游生产停滞的隐忧，因此我们认为LLDPE供需将逐渐转向宽松，仅节后地膜旺季高峰期间可能阶段性稍紧，不过从价格来看，1905期货已贴水较深，对悲观预期的反映已较充分，且去税后高出回料价格不多，因此下跌动能或许也不会十分充足。价格区间方面，05合约下方支撑8300，参考回料，上方压力8650，参考进口成本。
5、PP：需求压制下驱动仍存，但价差支撑逐步增强
逻辑：由于前期订单尚可，库存压力暂也不高，不过宏观角度下汽车、家电等终端需求无改善迹象，微观上PP下游企业新订单也有放缓的迹象，虽然短期内部分装置的临时检修将供应回升至高位的时点略微推迟到了1月上旬，整体供需趋势大概率是逐渐趋弱，尤其是近两年春节下游工厂愈发明显的“早放假晚开工”现象可能会成为风险点。此外，近期原油价格的持续下行也会通过粉料成本的传导对PP价格产生一定拖拽。不过与L1905相近的一点是，PP 1905期货价格的贴水也较深，对悲观预期的反映同样较充分，且去税后已与回料价格接近，因此下跌动能也不会十分充足。价格区间方面，05合约已处于回料支撑区域，下一个支撑位在8000，参考粉料成本，上方压力8750，参考进口成本与技术缺口。
6、MA：原油下跌通过需求传导，叠加港口库压，甲醇考验成本支撑
逻辑：尽管甲醇本身没有从原油过来的，但考虑到甲醇下游需求有45%的MTO和20%以上的能源需求（甲醇汽油、DME、MTBE），油价下跌将促使MTO给出的甲醇反弹空间下降，甲醇的能源经济性下降，进而影响到未来甲醇需求增长预期，进而压制甲醇，另外就是甲醇目前的现货库存依然偏高，为数不多的支撑因素MTO价差修复因为原油下跌而再次减弱，进而加速了甲醇的下跌，不过2300以下的甲醇价格已经到了生产成本的支撑区域，未来将持续考验该支撑。
综上以上各个品种的分析，除甲醇外，整体基本面没有明显利空，当然也没有明显利多支撑，弱势油价和宏观风险依然笼罩着整个化工板块的盘面，导致需求和节前补库存都难以持续释放，而对于甲醇而言，潜在的利多正在逐步积累，主要是成本支撑和MTO需求回升预期，因此未来油价如果继续下跌仍会对化工品形成压力，但可以预计的是，跟跌性大概率将继续下降。
