李晶 | 五矿经易期货化工研究员
中国人民大学硕士，主要致力于PTA、甲醇产业链研究。善于应用产业利润及社会库存的变化等来判断基差的合理性，通过实践调研，发掘单边、期现及月间套利的交易机会，从而有效服务客户。曾在《期货日报》等专业媒体发表多篇报告，并被CCTV证券财经频道邀请为特邀嘉宾进行专访，2017年荣获郑商所“PTA高级分析师”荣誉称号。从业资格号：F0283948。
核心观点
.单边操作策略而言，春节前维持PTA1905合约逢高抛空思路。等春节来后，由于今年四季度为需求淡季，明年春节来后的小旺季或值得期待，叠加PX新增投产落地不及预期，则可以逢低买入PTA1905合约。而PTA1909合约，则主要针对PX、聚酯的新增产能情况进行操作。
.月间套利策略而言，建议买PTA1905抛PTA1909合约，由于短期低库存，远期有新增产能投放。故可以根据实时价差寻找正套机会。
报告要点：
●终端纺织业固定投资增速放缓，终端需求或周期性见顶
●聚酯行业产能增速开始下滑
●PTA产能低速增长，高加工费或成常态
●PX迎来历史投产高峰，高位PX-石脑油价差或将让利至PTA环节
2018年PTA下游聚酯经历了产能的集中投产，聚酯环节从高利润、低库存，进入到低利润高库存阶段。而PTA产能投产在2018年出现了空档期，低利润、低库存的情况下，叠加需求端聚酯爆发式的增长，2018年6月以PTA集中检修为导火索，部分PTA大厂在现货市场进行回购，点燃PTA爆发式的上涨行情，但随着宏观经济数据的走弱及终端需求的走差，缘起缘灭，国庆节后终端补库不及预期，行情迎来暴跌式下跌，之后，在原油暴跌的背景下，PTA价格一路受到拖累下跌，当前处于生产亏损、低库存的状态。2019年,PTA各环节出现怎样的改变，对于PTA的价格和利润会带来怎样的影响，本文将展开详细的论述。
PTA: 产业利润重新再分配
2018年行情回顾
我们回顾2018年的价格走势发现7月-11月的价格巨幅波动，回顾历史我们再看2015年至今年2018年6月份的行情走势，如暴风雨来临前的海平面――波澜不惊。历史行情无论在当时诉说着怎样的产业逻辑，但站在现在我们回头去看，这三年实际上一直在用时间慢慢解决产能过剩的问题。行情从三年前聚焦到今年上半年，产能过剩的PTA出落成一个亭亭玉立、减肥成功的妙龄女子，供需紧平衡、低库存，在现货市场变的抢手起来。到今年7月份，在人民币大幅贬值、PX货源紧张，成本抬升的背景下，以PTA大工厂现货高基差+300在现货市场回购、减少与下游合约货来拉开上涨之弦。整个PTA产业链低库存无包袱、需求端聚酯以高增速投产助推价格一路走高，一时间这位瘦身成功的妙龄女子PTA成为行业乃至场外资金追逐的对象，8月底，PTA1809价格一路飙升至9330元/吨。
然而，缘起缘灭，再大的惊涛骇浪终有平静之时。短短一个多月时间，PTA价格暴涨50%多，在市场都一片沸腾哗然之际，一纸匿名信一跃出现在大众视野指责PTA厂家强行挺价，部分小型聚酯企业停车检修，下游聚酯开工率9月中旬开始回落。紧接着十一来后需求不及预期，前期囤积的原料全都累积成了成品库存。成品库存高企，终端市场无订单。就连市场最后的期待电商兴起的预售模式带来后置的订单需求时，原油开启了长达将近两个月的下跌之路。成本端的坍塌，再次击垮还没来得及再次起飞的PTA。三个月前2000元/吨的加工费现在已经被压缩拖累至600元/吨附近。接下来后市如何演绎，下文我们将详细阐述。
PTA供需状况分析
终端纺织业固定投资减速增长，终端需求或周期性见顶
据国家统计局最新数据显示（如图2所示），自2018年1月起停止对外公布我国纺织行业固定资产投资总额，截止2018年10月，纺织业固定资产投资完成额累计同比增长4.5%，增幅同比下降2.7%。据中国海关总署最新统计数据显示（如图3所示），2018年1-10月，我国纺织品服装累计出口额为2308亿美元，同比增长4.84%，其中纺织品累计出口额为989.7亿美元，同比增长10.18%；服装累计出口额为1318.3亿美元，同比增长1.16%。与此同时，我国单位服装鞋帽、针纺织品2018年1-10月零售额累计值1079.3亿元，同比增加8.4%，增长同比增加1.1%；我国限额以上服装类2018年1-10月零售额累计值7742.8亿元，同比增加10.5%。
据以上统计结果，从出口角度来分析需求端，纺织品服装出口额出现回暖，较去年同期增加106亿美元出口金额，同比增速为10.18%。从国内消费角度来看，以我国服装鞋帽、针织品零售额及服装类零售额来估量国内终端需求（如图4所示），截止2018年10月累计同比8.4%增速。我国纺织行业固定投资同比增速虽然在下降，但国内需求及出口数量大幅回升，尤其是国内消费端。值注意的是出口同比数据高位主要是受美国贸易战影响，部分订单前置赶工所致。而零售数据同比走低主要是受国内经济形势悲观影响。而随着宏观数据的走弱以及纺织业固定资产完成额环比增速下降，及全球经济的担忧，终端需求或将周期性见顶。
2019年聚酯产能继续大幅投放，但投放增速减缓
截止目前聚酯国内产能大约为5247万吨，2019年投产的产能达到如表1所详示，涉及产能570万吨，或存在220万吨装置推迟至2020年，2019年产能或高达5817万吨，如图6所示，产能增速有所下降。从未来聚酯新增产品格局来看，涤纶长丝新增产能约270万吨，聚酯瓶片新增产能210万吨，涤纶短纤新增产能30万吨，涤纶工业丝新增产能35万吨；聚酯切片新增25万吨；可见2019年聚酯需求增幅将以涤纶长丝及PET瓶级为主。
另外，再生废料禁止进口对原生化纤替代性需求增量，虽然量级小，但也为市场关注的点。自2017年200万吨再生废料禁止进口出台后，原生化纤的替代性需求大幅度增加。2018年上半年预估原生化纤替代性消费量增加了近30万吨，但下半年由于原生化纤价格攀升导致该替代性需求出现明显转弱。
如果下半年的聚酯开工率按87%来预估，叠加原生化纤替代性需求增量约25万吨，则所需原料PTA为4276万吨。而PTA实际国内产量，我们下文进行分析。
库存方面，如图9所示，聚酯环节在农历年过后，经历季节性下游复工迟，库存累积达到历史相对高位，随着聚酯的逐步复工，聚酯开工率提高，其库存逐步下降。我们从图9中可以明显看到，近期终端盛泽布匹库开始累积且速度快于涤纶长丝、短纤的累库速度，因此，随着季节性淡季的到来，近期聚酯开始降价让利润也是情理之中。
PTA产能低速增长， 供需紧平衡，企业利润向好
2019年PTA新增产能220万吨，总产能将达到5469万吨，增幅在4.19%；新增产能主要是为了延伸产业链以增加市场竞争力为目的，不同于2018年的是：2019年新增PTA产能是以聚酯工厂往上游延伸。
2018年桐昆石化两套分别均110万吨装置相继投产，PTA国内产能达到5129万吨，由于新凤鸣220万吨计划明年四季度投产，一般情况下，投产会存在延后推迟或调试合格品，所以在这里，我们暂时实际计算中不计入2019年产能中。如果按83%的全年开工率来计算，国内PTA的产量将为4257万吨，基本微低于前文提到的聚酯所需量4276万吨，即2018年PTA国内缺口为19万吨，PTA自身继续维持紧平衡状态。纵观历年PTA产能投放增速，如图10所示，我们看到PTA近四年来低速增长甚至2016年出现负增长的情况，这源自于整个产业产能出清，淘汰落后产能进展顺利，PTA产业链朝着健康方向发展。
从PTA利润角度，我们看到如图11所示，PTA现货企业的生产加工费基本回落至2018年年初附近700元/吨左右。2018年4-5月PTA行情低迷，现金流亏损压力促使PTA集中检修进而产量出现下滑； 7-8月伴随着现金流扩大至千元以上，PTA工厂为锁定利润超负荷运行，进而导致产量增涨明显。
库存方面，如图12，当前PTA社会库存维持低位运行。2018年春节聚酯大面积停工导致需求急速下滑。聚酯工厂春节停工以及春节后复工推迟导致PTA一季度累库，受此影响，3-4月份PTA社会库存均超过120万吨。累库导致二季度市场PTA现金流下滑，从而打压PTA工厂开工意愿，近四成供应商集中在二季度检修，PTA库存在5-8月份快速下滑。预计在今年下游需求清淡的情况下，临近元旦附近，聚酯或将提前放假停车， PTA或将面临累库存的情形，只是截止到目前为止，聚酯开工率并未出现大幅下降。农历过年前，PTA1901合约定价依据低库存来定价，故当前偏强震荡。而PTA1905合约涉及春节期间累库及对来年需求的担忧，故上涨幅度弱于PTA1901合约，如若成本端PX产能投产在明年一季度或者二季度释放价格或将承压低位运行，故当前可以择机轻仓试空PTA1905。
由于PTA市场目前处于低库存运行状态，PTA基差呈现升水状态，如图13，基差2018年大概围绕在+200附近波动。因此，当前期现套利未出现机会。而对于月间套利方面，如图14，当前市场处于back结构，我们认为PTA1901-PTA1905月间无安全边际；而反套参与者，由于1901合约临近交割，PTA1909合约离现在较远产业链条的装置动态存在不确定性，故暂时也不建议参与。
通过前文计算，我们看到PTA2018年存在19万吨的小缺口，与此同时，从库存图12中我们也直观的看到，PTA的每年社会库存高度在递减。由此可以确定PTA的供需从前几年的供应过剩已经转为近两年的紧平衡。我们从供需的角度定性地判断，PTA价格重心将继续上移。由于PX投放产能增速在2019年大增，故上移的幅度受到成本端重心下移的限制，不过可以肯定的是PTA的利润将会伴随着成本端PX的让利及需求端聚酯的提振而进一步提升，2019年PTA环节利润可期。
成本端PX-石脑油价差或将从高位下滑
从图15我们可以看到，我国国内2019年PX新增产能1330万吨（如表2），这是继2009年高速增产后的又一投产大年，创历史新高，如果2019年这些装置全部投产，那么国内产量将翻倍，届时进口量将大幅萎缩至不足10%的量。考虑到2019年新增投产的几乎全是大炼化装置，受到整体施工进度的影响，我们对国内投产的1330万吨保守打对折进行核算，则大概率能落地的产能大约在665万吨，其中产能集中投放在第二和四季度。对应需求端PTA而言，PTA1905及PTA2001合约承压。
按前文PTA年产量4257万吨来计算PX所需2788万吨。而2019年PX国内产能按前文打对折保守计算2105万吨，如果按75%的开工率来计算，PX国内产量或将约为1578万吨，预估全年进口量为1209万吨，才使国内PX需求得以满足。2019年伴随着PX新增产能的大幅投产，下游低速投产的PTA企业将在与PX谈判中占据有利优势。PTA的加工费保守估计将会维持在600元/吨上方，600元/吨-1000元/吨的较高加工费将在2019年成为新常态。针对PX-石脑油价差，我们看到当前PX-石脑油价差处于历史高位550美元/吨左右，整个PTA的产业链中利润最丰厚的一环节，这得益于石脑油的成本塌陷以及今年PTA高负荷开工。伴随着明年PX的新增投产，PX-石脑油价差或将承压压缩，因PX投产增速远远高于PTA的新增产能。从图17中，我们可以看到，PTA产业链的三环节的利润，一般情况下，任意一环节的利润与其他环节的利润处于相对反向位置。明年而言，PX的新增产能投放增速>聚酯产能投放增速>PTA产能投放增速。故接下来PTA环节利润将出现PX及聚酯环节的利润让利。那么可以肯定的是PTA企业明年利润丰厚，可以关注相关的股票，比如：桐昆股份、恒力石化、荣盛石化等。
PTA2019年走势展望及交易策略推荐
通过上文分析，我们看到终端纺织国内固定投放增速有所放缓，直接需求端聚酯方面，明年有新增投产，整个行业类似于2011年-2015年PTA的发展情况，新增大装置产能增加，淘汰落后小产能，行业利润受挤压，价格与此同时也承压。
从PTA自身而言，PTA连续两年开始维持紧平衡状态。明年我们预估供给有小缺口，在社会低库存、产能低增速投产及需求端聚酯继续低速环比增长的情况下，PTA将获得较为丰厚的利润，600元/吨-1000元/吨左右的高加工费或将成为常态。
针对成本端2019年我国PX进入产能投放历史大年，PX-石脑油价差目前位于历史高位，或伴随着新增产能的投产，PX-石脑油或将进一步压缩。在原油价格重心不发生大的波动的前提下，PX价格重心将下移，拖累PTA价格上涨的高度。
根据以上总结，我们给出如下操作建议：
单边操作策略而言，春节前维持PTA1905合约逢高抛空思路。等春节来后，由于今年四季度为需求淡季，明年春节来后的小旺季或值得期待，叠加PX新增投产落地不及预期，则可以逢低买入PTA1905合约。而PTA1909合约，则主要针对PX、聚酯的新增产能情况进行操作。
月间套利策略而言，建议买PTA1905抛PTA1909合约，由于短期低库存，远期有新增产能投放。故可以根据实时价差寻找正套机会。
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