第一部分 2018年锡价行情回顾
2011年下半年开始，由于欧洲债务危机、美国经济放缓以及中国经济增速减缓引发市场对全球经济的担忧，造成锡市消费清淡，全球锡价出现了持续性的下跌，直至2016年初，受到供给侧收缩等一些因素的影响，支撑锡价强势上涨，国内价格从最低的 8.5 万元/吨开始上涨，高点的时候超过15 万元/吨。
2018年年初截止到11月，国内锡价基本上在 14-16 万元/吨之间波动，伦锡价格波动较大，整体在1.8到2.2万美元/吨之间波动。时至今日，锡价也曾大幅突破15.7万元/吨，但也冲高回落，虽然在基本金属品种中具备良好的相对收益，但价格的确未出现持续的强势上涨趋势。
第二部分 宏观经济情况
一、经济运行总体平稳工业增速走弱
中国第三季度GDP同比增长6.5%，增速较第二季度回落0.2个百分点；前三季度GDP同比增长6.7%，较上半年回落0.1个百分点。分产业来看，第三产业增速继续领先其他产业部门，且增速加快，第二产业增速继续放缓。前三季度，第三产业同比增长7.7%，增速较上半年加快0.1个百分点；对GDP增长贡献率由60.5%提升至61.3%；第二产业增长势头继续趋缓，同比增速由上半年的6.1%降至5.8%，增长的贡献率由36.7%回落至35.2%，是拖累GDP增速放缓的主要原因。需求方面，消费继续成为稳定经济增长的中流砥柱，前三季度对经济增长贡献率高达78.0%；资本形成对经济增长的贡献率小幅回弹至31.8%（上半年为31.4%），但仍低于去年同期；今年以来净出口对经济增长的贡献持续为负，前三季度的累计贡献率为-9.8%。具体来看，社会消费品零售总额增速仍处于缓慢下行态势，前三季度同比增长9.3%，较上半年小幅回落0.1个百分点；固定资产投资增速低位企稳，前三季度增长5.4%，增速较前8月小幅回弹0.1个百分点；出口增速继续保持相对高位，前三季度同比增长12.2%，但贸易盈余较过去几年明显收窄。
二、汽车消费低迷 拖累消费增速
2015年10月至2017年12月，中国降低了汽车购置税以带动汽车行业的发展，汽车销售增长迅速。今年以来取消了政策优惠，汽车销售同比出现下滑。9月份汽车零售额下降7.1%，创近年来最低。受累于汽车消费的低迷，消费增速持续下行。前三季度，社会消费品零售总额名义同比增长9.3%，增速较上半年回落0.1个百分点；社会消费品零售总额实际同比增长7.4%，增速较上半年回落0.3个百分点。从单月来看，9月社会消费品零售总额名义增速（9.2%）较前两个月小幅回弹，但这主要是受物价上涨推动，实际增速降至6.4%，创多年来新低。
三、制造业投资增速回弹 基建投资增速有望企稳
固定资产投资增速依然保持低位，但已出现一定企稳迹象。在整体投资数据走弱的背景下，制造业投资活动表现亮眼。前三季度，制造业投资同比增长8.7%，增速较上半年提升1.9个百分点，明显高于整体投资增速。近期，财政部正在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，预计全年减税降费规模将达1.3万亿元（超过年初确定的1.1万亿的政策目标），这将长期利好民间投资，夯实制造业投资复苏的基础。房地产投资继续保持较快增长，前三季度同比增长9.9%，增速较上半年小幅回弹0.2个百分点。本轮房地产投资增速回弹更多是受土地价格回升的拉动，若剔除土地购置费后，房地产投资规模已连续7个月萎缩，在缺少销售市场有效支撑的情况下，目前房地产投资领域较高的增速很难长期持续。基建投资（不含电力）增速继续走弱，前三季度同比增长3.3%，较上半年回落4个百分点；随着积极财政政策力度的加强，四季度基建投资增速有望企稳或小幅反弹。三季度以来，财政政策更加积极，需要指出的是，更加积极的财政政策将对基建投资带来一定的支撑，但很难期待整体基建投资的大幅反弹。在表外融资活动受限和严格管理地方政府举债行为的背景下，基建投资仍受到一定限制。
四、出口增速预期放缓
前三季度，进出口规模同比增长15.7%；其中，出口增长12.2%，实现贸易顺差2213.8亿美元，较上年同期（2903.7亿美元）缩减了23.8%。三季度，出口增速好于预期，对美国出口增速始终维持在两位数以上（9月录得14.0%的增长），这与企业为规避美国政府加收关税的提前出口行为有关。中美贸易摩擦继续升级，继8月份完成对剩余160亿美元中国出口商品的加征关税后，美国政府9月份又宣布对2000亿美元的中国出口商品加征10%的关税，并计划自2019年1月1日起，将该部分产品加征关税税率进一步提升至25%，因此，企业四季度提前出口的因素仍在，这将对年内的出口数据造成一定扰动。IMF调低了全球经济增速预期，将今明两年全球经济增长率预测调低0.2个百分点至3.7%，并指出当前全球经济的扩张势头有所减弱，受冲击的可能性上升，这将对中国四季度乃至明年的出口造成进一步的负面冲击。
第三部分 全球锡生产供应情况
一、全球锡资源储量分布集中
全球锡资源分布集中，其中，中国锡储量全球居首。截至2017年末，全球锡储量480万吨，中国锡储量110万吨（全球占比23%），全球居首。印尼锡储量80万吨（全球占比17%），巴西储量70万吨（全球占比15%）。全球锡资源分布集中，中国、印尼、巴西、澳大利亚、玻利维亚五国锡资源储量占全球锡储量的73%。
二、全球锡矿及精炼锡产量情况
锡矿：全球锡矿供给集中于中国、印尼和缅甸，三国产量共占全球73%。美国地质调查局（USGS）公布数据显示，2017年全球锡矿产量为29万吨，同比增加0.69%。其中中国和印尼占比分别为35%和17%，缅甸占比22%，中国、印尼和缅甸三国产量共占全球73%，锡矿产量集中的格局一定程度上与储量分布的集中性有关。具体来看，中国产量10万吨，较16年增加8.7%；印尼产量5万吨，同比减少3.85%；秘鲁产量1.8万吨，同比减少4.26%；巴西产量2.55万吨，同比增长2%，全球锡矿产量小幅增加。2013-2017年中国和印尼全球前两大锡精矿主产国出现减产，印尼主要受国内禁止锡原矿出口政策影响，且现有锡矿资源埋藏深度已由50 米下降至100-150 米，矿床更深，品位更低，锡矿产量受到抑制，逐年下降。中国主要受锡矿资源量下降的影响，中国锡矿开采活动大部分已经过渡到地下开采，矿石品位逐渐下降，矿石成分逐渐复杂，采选成本提升，抑制锡矿产量。2017年至今，国内环保政策压力依旧，并对环境脆弱地区有所侧重。因环保和安全原因，限制了一部分产能，江西、云南、广西等地区锡精矿生产商开工率一直处于下降态势。中国锡生产企业正面临矿石资源逐渐紧缺和环保监管趋严双重考验。随着冶炼产能不断扩张，近年来中国锡精矿对外依存度逐渐提高。2010年中国锡矿和精锡的产量缺口为5.68万吨，2015-2017年分别为7.38、8.7、9.28万吨，锡矿和精锡产量的缺口明显增大，对外依存度逐渐提高。同时，缅甸锡精矿开始放量，产量由2013年的2万吨上升到2017年的6.8万吨，全球占比由6.7%上升至21%，抵补了印尼和中国的减产，主导了近年全球锡矿供给的边际变化。长期来看，缺乏新项目的投产，全球锡矿产量的增幅比较有限，面临短缺形势。
精炼锡：全球精炼锡供给集中度高，中国和印尼两国产量共占全球70%。中国精炼锡产量全球第一，主导全球精炼锡供给，印尼第二。2017年全球精锡产量36.41万吨，同比增加5.51%，中国精锡产量18.2万吨，全球占比50.04%；印尼产量7.2万吨，全球占比19.77%。
三、锡进口减幅明显
缅甸：2011年以来缅甸佤邦政局稳定后，缅甸迅速成为全球第三大锡矿开采国，缅甸矿是国内冶炼厂重要的原料来源，占到国内原料供应的35%左右。从产量供应来看，缅甸锡矿大规模开采始于2011年佤邦军政府与缅甸政府签署停火协议。2011年缅甸开始建设大量的选矿厂，2013年佤邦锡矿开始放量，并成为全球第三大锡矿开采国，抵补了中国、印尼下降的产量。2017年缅甸锡矿产量达到顶峰，达6.8万吨，全球占比达21%。缅甸锡矿产量下降对国内锡矿供应面形成较大冲击。国内锡精矿进口主要来自缅甸，缅甸精矿占进口量的99%。事实上从2017年开始，缅甸的月度出货实物量已经下降，2017年中国锡精矿进口实物量下滑明显，同比下滑37.8%，不过由于当地选矿能力提升，开始洗选前3-4年的低品位矿石库存，导致进口品位上升，进口金属吨同比反而提升了18%。2018年3月以来缅甸锡精矿月度进口金属吨已出现明显下降，且随着矿石库存和精矿库存的枯竭，这种下降的速度会加快。从资源端来看，缅甸当地锡资源枯竭已毋庸置疑。随着锡矿资源不断枯竭，缅甸锡矿供应面临收缩，难以持续，锡矿产量下行拐点或已出现。根据中国海关的最新数据，2018年9月的缅甸矿进口金属量为3700吨，环比、同比下降26%；2018年1-9月缅甸矿进口金属量估计为42700吨，与估计的去年同期45500吨相比下降6%；2018年1-9月缅甸进口锡矿砂及精矿17.02万吨，累计同比下降17%。从全年进口数据来看，今年锡矿进口量大幅减少主要是当前缅甸锡矿开采面临四个问题，压制锡矿产量，一是锡矿品位下降，选矿成本提升；二是生产转入地下，采矿成本大幅提升；三是当局对地下开采基础设施的投资不够，矿石开采能力受限；四是勘探方面没有重大投资，锡资源前景不明。目前的时点上，缅甸锡矿供给主要取决于佤邦政局以及缅甸矿业政策对企业资本开支的影响。缅甸锡矿供应量的转折点取决于尾矿库存的消化时间，长期来看未来缅甸锡矿产量的变化取决于两个条件，一是缅甸政府对资本的保护程度，若资本及矿产权得到严格的保护，企业扩大资本开支的意愿可能进一步提升，有利于锡矿增产。二是矿业资本开支投入的强度，具体指投入当地锡矿资源勘探、地下开采基础设施以及选矿厂建设的资本数量，投资的强度及进度决定了缅甸锡矿增产放量的进度。
印尼及其他：2018年7月印尼锡矿产量7000吨，同比去年同期增长40%；精炼锡产量7000吨，同比增长17%。但受出口政策影响，自2018年10月16日起，印尼锡出口中断，交易完全停止。非洲，澳大利亚等地区产量较低，对全球总产量的影响有限，主要看中国，缅甸，印尼这三个国家。
第四部分 全球锡消费需求情况
一、全球锡消费情况
总体来看，全球锡消费水平比较平稳，2018年基本稳定在1%――2%左右。在锡的消费结构中，全球锡消费主要以焊料（占比50%左右）、化工制品（占比15%左右）、马口铁（占比10%左右）为主，其消费量占总量近80%，铅酸蓄电池占比不到10%。2017年全球锡消费量为36.2万吨，同比上涨3.13%。
二、中国锡消费情况
中国锡消费以焊料（占比60%）、锡化工（占比15%）、马口铁（占比10%）及铅酸蓄电池（占比8%）为主，其消费量占总量超过90%。2017年中国锡消费总量 16.1万吨，同比增长0.63%。
三、新兴产业支撑锡需求平稳增长
锡焊料：焊料领域是锡的下游需求中占比最大的一部分，上半年焊料领域对锡的需求相对偏弱，未来锡焊料市场有望保持平稳增长。据ITRI数据，2016年中国锡丝、锡条产量为10.71万吨；锡粉、锡膏主要应用于手机、电脑、汽车电子等3C产品，2016年锡粉、锡膏产量分别为1万吨、0.9万吨。近年来焊料市场增长平稳，年均增幅在1%-2%，2017年国内锡焊料用锡量约9.8万吨左右，整体相对平稳。未来几年电子小型化发展的影响还会继续，单品用锡量将有所下降，但单一设备元部件增多使得电子焊料消耗总量并未显著下滑，半导体行业整体增速较高，2018年前三个季度全球半导体销售额同比增长了14%左右，中国半导体销售额同比也增长了26%左右，锡焊料用量仍保持稳步增长趋势。随着光伏电池、LED、汽车电子、5G通讯等新兴产业快速发展，有望带动半导体消费持续景气，锡在焊料领域的增幅有望继续保持。
锡化工：锡化工是锡消费中仅次于焊料的第二大领域，全球锡化工用锡量约在5-6万吨；中国锡化工用锡量约2.4万吨，年均增速在6%左右。随着环保趋严，有机锡领域有望保持增长趋势。PVC热稳定剂，即有机锡稳定剂，具有稳定、透明、无毒的性质，目前使用量占PVC稳定剂的10%，根据国际锡业协会数据测算，2016年有机锡稳定剂的用锡量约为1.7万吨，全球占比约5%。 PVC主要应用于房地产、基础设施建设等领域，2015-2017年PVC产量保持快速增长。随着未来环保标准提升，PVC热稳定剂无毒化将是主要的发展趋势，有机锡类稳定剂在PVC稳定剂的占比将大幅提升，对锡的需求也将保持增长趋势。
马口铁：目前马口铁主要应用在食品、饮料包装等消费领域，具有快速消费品的特征，与人口、宏观经济因素密切相关。钢铁产量受淘汰落后产能及环保因素双重压制，镀锡板用锡量也在一定程度上受到压制。2016年《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》公布后，钢铁行业开始清理淘汰落后产能；2017年采暖季期间“2+26”城市环保限产显著抑制了钢铁行业供给，镀锡板产量也受到影响。据锡业协会统计，2017年国内镀锡板用锡量在1.5万吨左右，全球占比4%。2018年环保继续保持高压态势，中国重点企业镀锡板(带)产量持续下降，2018年9月累计值同比下降15%，镀锡板用锡量也在一定程度上受到压制。当前马口铁行业发展依旧面临一些问题。一是来自其他材料的替代，目前铝材、塑料材质的包装材料正在逐步替代马口铁包装。二是马口铁行业处于中间行业，利润空间同时受到上游钢铁行业，下游食品行业两个强势行业的挤压，议价能力相对弱势，利润微薄。
铅酸蓄电池：目前铅酸蓄电池需求总体平稳。蓄电池里的板栅合金需要使用锡来抑制氧气析出，延长电池使用寿命，该原件含锡量一般在1%左右。2014年铅酸蓄电池准入标准趋严，电池中使用的重金属镉被锡快速替代，这一领域用锡量大幅增加。目前铅酸蓄电池在电动自行车、通讯基站领域的应用正在受到锂电池的挑战，预计铅酸蓄电池增速将放缓。综合来看，2018年锡的需求增幅稳定在1%――2%左右，随着新兴领域的快速发展，将维持锡的需求增速。
第五部分 全球锡库存情况
商品价格波动都会传导到库存信息层面，因为现有库存为锡资源短缺格局的到来提供缓冲，目前市场中锡库存主要集中于四个部分： 1、锡精矿库存，主要集中在缅甸佤邦财政部的仓库及锡矿生产商手中； 2、锡锭隐性库存，主要集中在贸易商手中；3、下游生产商库存；这三部分库存因无公开数据资料可视为隐性库存。4、锡锭显性库存，主要集中在期货交易所的仓库。交易所库存信息公开透明，易于获得，所以隐性库存才是投资者最担心的变量因素之一，目前，恰恰就是隐性库存呈下降趋势。
一、显性库存情况
目前，海外市场锡库存略有增加，但仍旧处于历史低位。2018年伦敦金属交易所的库存从1月份2200吨左右增加到3000吨左右，于7月达到年内高位3300吨左右，截止到11月22日沪锡库存2930吨。后半年伦锡库存维持在近年来的历史低位徘徊，说明海外市场锡短缺的现状。而国内锡库存增速有所放缓，但依然处于供给过剩的阶段，上海期货交易所库存从年初的5300多吨开始持续累积，达到目前的8000吨左右，库存对价格有一定压力。两者合计1万吨左右，相比于2011年2万吨左右的库存量已有明显下降。显性库存于2018年4月开始回升，原因一是部分精炼锡厂商在4月选择了增产；二是5月15日进入期货交仓期，部分生产库存转入交易所库存，显性库存有所增加；三是5月份印尼贸易部向天马公司在内的12家企业发放了5.1万吨锡出口许可，印尼精锡供给有所增加。2018年6月以来，锡锭显性库存逐步消化，呈现出下降趋势，锡价上行空间有望开启。
二、隐性库存情况
缅甸方面，根据调研数据，缅甸佤邦财政部目前约有2万吨锡金属吨的储备，这部分政府库存相当于外汇储备的作用，通常不会大幅波动。缅甸财政部会在有资金需求时向市场抛售一定的锡现货，短期内会对锡价格形成一定冲击，但对锡矿供给收缩格局影响有限。冶炼企业方面，因为生产受环保压制，冶炼企业库存呈下降趋势。贸易商方面，受现货持续贴水影响，贸易商持有的库存逐渐显性化。贸易商持有的库存分为两类，一类为在期货市场中作为期限套利的库存，另一类是为获取市场价差而持有的投机性仓位。 2017年4月以来，国内锡现货持续贴水，贸易商手中的期限套利库存大多通过买入现货，再通过远期期货市场进行抛空获利，这使一部分隐性库存显性化，这一时期内交易所库存出现明显上升，但总体仍处于历史较低水平。加工商方面，由于生产库存量相对稳定且总量较低，所以锡锭加工商手中的生产库存总量相对稳定且较低。目前下游锡锭加工厂原料备货量通常在1周到一个月不等，也有部分厂商完全按需采购，与2015-2016年行业平均1-2月库存相比已明显下降，备货量减少的原因有以下几个方面：一是2015年锡期货上线之后价格平稳很多，企业可以随时在期货市场拿货。二是目前锡价较高，企业资金压力相对较大，采购谨慎。三是环保压力增加，下游加工企业开工率受到压制。四是中美贸易战打压电子产品消费预期，焊料企业相对谨慎。考虑到2017年以来锡锭供给并未出现实质性短缺，现货市场贴水状态较多，下游锡锭加工商基本可以随时在现货市场采购原料，下游加工厂囤货补库意愿较低。综合来看，锡锭加工商手中的生产库存总量相对稳定且总量较低。
第六部分 全球锡供需格局
根据WBMS数据显示，2018年9月全球锡市供需平衡为短缺0.97万吨，同比去年同期供需缺口呈扩大态势。鉴于缅甸产量下行拐点的出现，印尼、中国自身锡产品供应弹性较弱，以及库存逐步消耗殆尽，未来锡供需缺口将呈扩大态势。这一缺口的大小则主要取决于东南亚各国未来资本开支的强弱。目前缅甸、印尼、马来西亚等锡矿生产大国均面临矿石品位下降，开采成本提升的困扰，各国也在积极招商引资，吸引外国资本进入本国锡产业开发。 短期来看，新增锡矿量有限，主要是因为：一是矿业开发资本支出巨大，二是矿业开发周期相对较长，三是各国对资本的保护政策仍需时间检验，资本不会快速进入东南亚各国。长期来看，锡矿远端缺口存在，锡价上行空间将逐步打开。据预计，2018-2020年全球锡供需平衡为-8、-9、-13千吨，预计未来锡供给将逐渐偏紧，供需缺口将呈现扩大态势。
第七部分 锡期货价格技术分析与行情展望
2018年锡价继续延续2017年的上升趋势，全年处于1.8到2.3万美元/吨之间的宽幅震荡区间，预计2019年将呈现宽幅震荡走势，但重心将有所上移。锡价上方第一个压力位为23000美元/吨附近，第二压力位为25000美元/吨附近。下方第一支撑位为18000美元/吨，在此价位附近长达6个月的宽幅震荡具有一定的支撑作用；第二支撑位为15000美元/吨附近。
2018年全球锡产量为36.1万吨左右，消费量36.9万吨，供应短缺8000吨，2017年供应短缺7000吨，供需缺口呈现扩大态势。预计2019年全球锡市产量36.4万吨，消费量37.3万吨，供给短缺9000吨，海外市场供给短缺现象仍将持续扩大。供给趋紧支撑锡价上涨，预计2019年锡价上涨的概率比较大。但由于锡不是强劲的需求拉动，价格快速上涨后刺激供应量扩大，供给过硬而消费又不是特别强劲的情况下，会抑制锡价持续上涨。最终市场价格的走向，还是要看供应方面以及需求的变化。暂预测2019年LME锡价运行区间为18000-23000美元/吨，运行重心20000美元/吨，沪锡价格运行区间为140000-170000元/吨，运行重心150000元/吨。
第八部分 相关证券
