摘要
宏观层面来看，贸易摩擦加剧，经济下行压力较大，国内宏观政策转向，央行多次降准，货币、财政政策宽松，基建加码，不排除2019年出台更多刺激政策的可能。需求方面，汽车产销量累计同比开始下降，汽车行业周期见顶，后期需求乏力；新接船舶订单量增速放缓，短期对热卷需求尚有支撑，但长期来看不能持续；运输设备制造业即将结束周期性增长，但是年中财政政策转向，基建加码，铁路行业有望在2019年发力；工程机械更新换代周期结束后期增速面临下滑；房地产对家电的拉动效应减弱，总体来看，热卷下游需求整体走弱。供给端来看，采暖季限产高炉开工率将有所下降，对铁水产量有一定影响，但考虑到添加废钢等工艺，同时考虑到电弧炉产能，预计粗钢产量下降空间有限，虽热卷产能增加，但下游需求疲软将在一定程度上抑制供给的增加。
综合来看，热卷下游需求周期性见顶，供给端受环保限产影响逐渐减弱，热卷总体面临下行压力。具体来看，一季度采暖季限产，贸易商的冬储强度将决定热卷上行空间，春节过后热卷库存下降速度将决定热卷走势，之后进入传统的需求旺季，热卷下游需求大概率不及预期，同时叠加供给端的放量，热卷价格大概率下行，若旺季需求超预期，价格或将有所回升。总体来看，制造业处于回落周期内，热卷下游需求不容乐观，预计2019热轧卷板运行重心将下移，运行区间在3000-4000元/吨之间，运行重心在3100-3700元/吨之间。
第一部分 2018年走势回顾及影响主因分析
热轧卷板期货自2014年上市以来，期货价格走势大体上跟随螺纹钢，热轧卷板现货价格走势大体上可以分为三个时期：从2007年到2011年,中国经济高速增长，房地产行业的快速发展让钢材消费进入黄金期,钢材价格大幅上涨至近6000元/吨，2008年全球经济危机致使钢材价格快速回落到3000元/吨以下，之后随着国家实施一系列政策，经济逐渐恢复钢价逐渐回升。从2011年到2015年，国内经济增长减速，下游需求弱势运行，钢铁产能过剩，钢材价格从4800元/吨一路下滑到2000元/吨以下。从2016年开始，随着供给侧结构性改革中钢铁行业的去产能、环保限产以及下游需求复苏的影响，热轧卷板价格开始上涨，2017年三季度涨至高位4400元/吨后开始高位宽幅震荡。
具体来看，2018年热轧卷板走势大体可以分为三个阶段。
第一阶段：从1月到3月底，受环保限产消息的影响，热卷价格一路上涨，突破前期高点触及4124元/吨，之后期货价格开始暴跌，这轮下跌一方面是受供给端影响，采暖季限产并没有限制产量的增加，钢厂通过增加废钢比等方法提高了产量，另一方面春节前钢贸商对后市价格普遍看好大量囤货，而春节过后需求回升速度不及预期，而钢贸商托盘资金即将到期，迫于资金压力开始降价抛售，同时宏观经济面上中美贸易摩擦更是加剧了市场的恐慌情绪，钢价大幅下跌。
第二阶段：从4月到8月中旬，热轧卷板价格大幅上涨达到历史次高点4300元/吨，本轮上涨主要受环保限产消息影响，6月底国务院印发了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，之后各地环保限产消息不断，7月中旬唐山市发布污染减排方案，决定7月20日至8月31日开展污染减排攻坚行动，环保限产消息不断，引发市场对于供给紧缩的担忧，同时钢材库存处于低位，宏观面虽中美贸易摩擦不断，但国内为应对经济下行压力和外部扰动因素，宏观经济政策开始转向，市场预期下半年基建投资有望边际改善，热卷在螺纹钢的带领下一路高涨并创历史新高4369元/吨。
第三阶段：从8月末到12月，热卷价格开始回落，前期现货价格在期货价格的带动下快速上涨，热卷基差迅速收窄，现货涨至高位后，下游恐高情绪明显，叠加季节性因素影响，成交不畅，热卷表观需求量下降，库存连续增加，期货价格开始回落。后期一方面环保限产不及预期，另一方面热卷主要下游需求端汽车产销量开始下降，引发市场对于热卷下游需求的担忧，供需两端共同导致热卷价格进一步回落。
第二部分 宏观经济政策环境
一、宏观经济情况
总体产出来看，2018年中国实际GDP增速继续回落，至三季度累计同比增速下降至6.7%，而在2017年末这一增速为6.9%。同一时期名义GDP累计增速则从11.2%降至9.9%。至三季度，GDP平减指数则从2017年末的4.3%降至3.1%。从结构上看，GDP中消费开始上升至第一位，占比达到78%，投资占比为32%，外贸贡献为负值。
具体来看工业产出方面，年内呈现持续走弱的态势。制造业PMI显示，新订单等需求指标和和生产等产出指标持续下降，并在三季度末四季度初出现加速走弱的态势，尤其是表现外需的定出口订单回落更为明显，从三季度开始跌破50荣枯线。包括原材料库存和产成品库存在内的库存指标依然位于收缩区间，并且从二季度开始出现加速收缩迹象。这表明短周期来看产出端年内已经从被动加库存转向主动去库存，总体趋势偏悲观。
工业增加值累计同比从年末的6.6%降至6.4%，叠加PPI大幅下行，名义工业增加值从11.1%降至9.2%。分行业来看，上游行业中煤炭开采和洗选业、开采辅助活动表现较好，石油和天然气开采业和有色金属矿采选业持续好转。中游原材料行业中黑色金属冶炼及压延加工业以及电力、热力的生产和供应业表现较好，中游加工组装行业中计算机、通信和其他电子设备制造业以及专用设备制造业相对较强，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速明显回落。下游汽车制造业和纺织业明显回落。
二、货币政策宽松 调控转向稳增长
从二季度开始，央行货币政策逐步从稳健偏紧转向稳健中性甚至偏宽松，政策目标之一的“去杠杆”也转向稳杠杆，即央行不再提出“有效控制宏观杠杆率”，转而“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，整体开始出现逐步边际宽松的迹象。从实际操作来看，年内四次降准共计降低存准率2.5%，大型金融机构的存款准备金率从17%降至14.5%，中小型金融机构的存款准备金率从15%降至12.5%，约释放流动性4.5万亿。另外多次续作MLF等，也显示出对金融系统的呵护行为。
政策上看，2017年相较于2016年是紧货币、紧信用。2018年决策则经历了明显的转变，总体思路从促改革和去杠杆转变为稳增长，二季度开始货币政策调整为稳杠杆，上半年总体过渡到宽货币、紧信用。下半年随着贸易形势恶化，再次转变为宽货币、宽信用，年中开始财政政策转向进一步扩张，尤其是对地方债的支持，这也是带动城投融资利差和基建投资回升的重要推动因素。三季度调控则以汇率稳定为主，汇率在经历了二季度大幅走弱之后，外储外占等指标开始下降。稳定内需逐步推进并且有一定起效，对居民部门采取减税等措施。到四季度由于股市大幅下挫导致股权质押融资问题变得越来越严峻，企业受到环保、拆除违章建筑及社保缴费等导致经营成本上升影响增加，政策层面再次出台了股权质押纾困专项基金等。照此来看，2019年的总体宏观政策应该继续以宽货币、宽信用为主，财政政策则仍有减税或提高赤字率的空间。
三、环保限产常态化趋势及影响
十八大报告中将“四位一体”提升为“五位一体”，在“经济建设、政治建设、文化建设和社会建设”中新加入“生态文明建设”。十八届五中全会审议十三五规划建议时候，提出：实现“十三五”时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。五大理念中将“绿色”摆在更加重要的位置。国家领导人在多个场合多次强调绿色发展的重要性，“绿水青山就是金山银山”已经成为国家战略。
新环保法已于2015年1月1日起施行，2017年是“大气十条”第一阶段收官之年，年内开启的京津冀采暖季限产常态化。2018年进一步升级，1月1 日《环境保护税法》正式实施，1月16日，环保部印发了《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》，要求京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值。4月16日上午，新组建的生态环境部正式挂牌，5月末开始第一轮环保督查“回头看”，2019年开始第二轮中央环保督查。7月国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》对外公布，其明确提出，经过3年努力，进一步明显降低细颗粒物(PM2.5)浓度。
第三部分 钢材利润高位钢材产量小幅增长
一、全球粗钢产量连续增长
全球粗钢产量自2000年到2007年一直保持快速增长，2008年经济危机后增速略有下滑，根据国际钢铁协会的统计，2018年1-10月全球65个主要产钢国累计生产粗钢1,493,344.94千吨，同比2017年实现4.71%的增长，在2015、2016连续两年产量下滑后从2017年开始回升，主要原因是占全球粗钢产量一半的中国2017、2018年粗钢产量同比增长，其次，印度、美国和韩国粗钢产量分别小幅增长5.55%、5.14%、2.15%，由于中国粗钢产量占比加大，对全球粗钢产量影响明显，全球粗钢产量增速基本与国内一致。
二、国内粗钢产量小幅增长
根据国家统计局数据，截止2018-10月，全国生铁累计产量64506.40 万吨，同比变化1.70 %，其中9月份生铁产量6773.60 万吨，同比变化7.30 %，9月份生铁日均产量218.52 万吨，同比去年变化12.86 %；全国粗钢累计产量78245.80 万吨，同比变化6.40 %，其中9月份粗钢产量8255.20 万吨，同比变化9.10 %，9月份粗钢日均产量266.29 万吨，同比去年变化14.08 %；全国钢材累计产量91843.90 万吨，同比变化7.80 %，其中9月份钢材产量9802.40 万吨，同比变化11.50 %，9月份钢材日均产量316.19 万吨，同比去年变化3.34 %。由于统计口径不同，新一期口径内部分小企业被剥离，数量较多造成总累计产量下降，而原有在口径内的大企业产量都同比明显增加，进而累计产量与累计同比有出入，显示产业结构有变化，行业集中度有所上升。
从粗钢口径可以看出，由于高炉、转炉等加废钢工艺，导致环保限产对粗钢产量影响并不显著。但是由于2017年上半年表外数据并未显示在统计局数据中，因此实际情况弱于上半年粗钢数据同比变化。此外钢材口径显示部分大中型企业增产的同时，部分中小企业因各种原因停产，这种变化会使得一方面在集中度大幅上升之前，政策性限产对钢材的冲击较数据展示大，另一方面同时随着集中度提升，环保限产对产量边际影响持续下降。
三、热轧卷板产销量保持平稳增长
热轧卷板一般包括中厚宽钢带、热轧薄宽钢带和热轧薄板。中厚宽钢带是其中最具代表性的品种，其产量占比约为热轧卷板总产量的三分之二。根据中国钢铁工业协会的统计数据，热轧卷板年产量在2003-2007年一直保持着高速增长，增速在25%以上；2008年受全球经济危机影响，我国粗钢产量增速快速下滑2.6%，热轧卷板产量增速下滑到15.55%，一直到2010年热轧卷板产量增速维持在15%-20%之间；2011-2015年受下游需求放缓影响产量增速下滑到10%以下，2016年热轧卷板受下游汽车行业购置税减半政策影响需求逐渐向好，产量增速开始回升，同比增长8.53%。2017年热卷产量增速下滑，同比增长0.75%。根据mysteel调查，近两年热轧卷板产能增加明显，2017年热卷产能增加了1600万吨，2018年约有2300万吨的增量。
2018年1-10月热轧卷板累计产量18829.38万吨，同比增长7.16%，中厚宽钢带1-10月累计产量12933.2万吨，累计同比10.40%，从单月产量来看，5-8月热卷产量一直处于高位，进入9月受检修影响，热卷产量环比有所下降，后期进入采暖季热卷产量环比将继续下降。从热卷产量季节图中可以看出，2018年全年热卷产量同比去年大幅增长。总体来看，随着热卷产能增加2018年热轧卷板产量预计增长5.5%左右，2019年热轧卷板产能趋于稳定，产量增速将持稳。
第四部分 下游需求走弱
热轧卷板下游主要对应的是制造业，被广泛应用于家电、船舶、汽车、桥梁、机械、输油管线、压力容器等制造行业。国内制造业PMI自2016年初起开始回暖，17年大部分时间在51-52之间波动。总体来说，2018年制造业采购经理指数（PMI）在51上下浮动，上半年总体在51以上，下半年PMI开始回落，截止到11月份，制造业采购经理指数（PMI）50.0，环比下降0.2。财新PMI总体走势和官方PMI大体一致，下半年开始回落。总体来看，下半年PMI回落明显，制造业压力增大。
一、汽车
在汽车用钢中，包括冷轧板和热轧板在内的各种钢板用量占到汽车用钢的50%以上，其中热轧卷板广泛地用于货车和客车，主要用于载重汽车车架纵梁、横梁、车厢横梁、车轮等，高强度的热轧卷板应用越来越广泛。
从汽车行业从2011年开始汽车产量同比围绕在10%上下浮动，2017年汽车行业增速开始回落，2018年汽车行业一方面受购置税政策退出影响，另一方面行业周期见顶，汽车消费意愿下降，行业整体增速继续放缓。具体来看，2018年二季度汽车制造业主营业务收入同比在10%以上，但进入7月开始大幅下降至10%以下。截止到2018-10月，汽车当月产量2334467.00 辆，同比去年变化-10.05 %，环比上月变化-0.92 %，1-10月累计产量2282.60 万辆，累计同比变化-0.40 %；汽车当月销量2380127.00 辆，同比去年变化-11.70 %，环比上月变化-0.58 %，1-10月累计销量2287.10 万辆，累计同比变化-0.10 %。从汽车库存上看，1-5月汽车库存好于2017年，6月起库存大幅上升，超过去年。虽然9-12月是汽车消费传统旺季，但库存累积速度显示下游消费压力较大，较高基数将限制其潜力。
我们预期2018年全年预计汽车行业将负增长，增速-1%左右。从政策上看，财政部5月末出台挂车减征车辆购置税，实施时间从2018年7月1日至2021年6月30日。2018年9月，国务院提出促进汽车消费优化升级，引导农村居民增加汽车消费，2019年如果农村汽车消费刺激政策出台，或将将接替购置税减半政策对汽车行业的拉动作用，预计2019年汽车保持2.5%左右增速。
二、家电
受三四线地产下行影响，家电行业从七月份开始放缓，同时考虑到今年冬季是暖年，四季度空调产销量预计将平稳。总的来说2018年家电行业增速有所放缓，预计全年增速5%左右，2019年三四线房地产对家电行业的影响或将继续减弱，家电行业大概率增速继续放缓。截止2018-10月，空调当月产量2078.30 万台，同比变化17.00 %，1-7月累计产量16265.70 万台，累计同比变化15.70 %；彩电当月产量2078.30 万台，同比变化17.00 %，1-7月累计产量16265.70 万台，累计同比变化15.70 %；家用电冰箱当月产量685.40 万台，同比变化5.20 %，1-7月累计产量6687.70 万台，累计同比变化2.20 %；家用洗衣机当月产量662.00 万台，同比变化4.00 %，1-7月累计产量5811.20 万台，累计同比变化0.40 %。
三、运输设备制造业
一般来讲，船舶对热轧卷板的需求主要由造船完工量、新接船舶订单量和手持船舶订单量来反映。随着国际海洋环保规则更加严格，船舶行业存在一定量的更新需求，2017年四季度开始船舶行业先行指标新接船舶订单量大幅增长，行业景气度持续改善，作为航运业重要的景气度衡量指标波罗的海干散货运价指数(BDI)自2016年1月以来一路上涨并屡创新高也证实了船舶行业正逐渐回暖。
从铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业财务数据来看，主营业务收入从2017年开始累计同比增长，进入2018年下半年开始下滑，总体来看运输设备制造业即将结束周期性增长，但是年中财政政策转向，基建加码，铁路行业有望在2019年发力。
具体到船舶行业来看，2017年新接船舶订单量累计值3373万载重吨，同比增加60.09%，造船完工量4268万载重吨，同比增长20.84%。2018年1-10月我国新接船舶订单量2,846.00万载重吨，累计同比增长28.20%，2018年10月中国手持船舶订单累计8,546.00万载重吨，同比增长5.27%。根据新接船舶订单量累计同比走势来看，目前船舶行业更新换代已进入尾声，短中期需求仍有支撑，预计2018年全年船舶行业增速45%左右，2019年船舶行业更新换代基本结束，由于缺乏长期稳定的经济增长动力支撑，目前船舶市场仍处于中周期的小幅复苏阶段，考虑到2018年的高基数，预计2019年船舶行业大概率实现负增长。
四、机械设备制造业
机械设备制造业从2017年开始大幅增长，2017年全年机械设备制造业主营业务收入累计同比增速在10%以上，进入2018年增速有所放缓，截至2018年10月，主营业务收入累计同比增速位于8%左右水平，总体来看，预计2019年增速环比将继续下降，但依旧能够保持正增长3%左右。
具体到挖掘机方面，截止到2018-10月，挖掘机累计产量216,101.00台，累计同比增长51.30%，其中10月份挖掘机产量21,405.00台，同比去年增长51.10%；累计销量 171,516.00台，累计同比增长52.49%，其中10月份挖掘机销量15,274.00台，同比去年增长44.90%，本轮工程机械产销量大幅增长主要原因是存在更新换代需求，一方面，环保政策趋严部分落后设备面临淘汰，另一方面工程机械产品的寿命周期一般为8-10年,上一轮的销售高峰集中在2008年前后，从2016年开始，挖掘机产销量开始同比正增长，今年仍然处于更新换代周期内，四季度工程机械行业将保持高速增长，2018年全年预计机械行业增速38%。根据行业周期，2019年机械行业更新换代将进入尾声，增速将有所放缓预计14%左右。
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五、进出口
从2006年开始我国热轧卷板实现净出口，2006年国内钢铁产能快速扩张，热轧卷板出口量同比增长111.77%，随后出口量增速略微放缓，但出口量均占国内产量的10%以上。2009年受全球经济危机影响，国际市场需求放缓同时我国热轧卷板取消出口退税，出口量同比下降64.28%，2010年后热轧卷板出口虽有所恢复，但出口量占国内产量比例较低，2011-2013年基本维持在3.3%-3.7%。2014年末虽然出台了取消含硼钢出口退税的政策，但也未能抑制我国热轧卷板的出口量，2014年热轧卷板出口量同比增长97.06%，2014-2016年热轧卷阿班出口量占国内产量7%-9%之间。2017年钢铁行业去产能，国内外价差迅速收窄，价格优势削弱，部分出口转为国内消费，同时各国施行反倾销政策，导致出口同比下降13.53%。
根据中国海关总署的统计数据，2018年1-11月钢材累计出口量6,377.80万吨，累计同比-8.60%。1-10月钢材累计进口量1,216.00万元，同比增长0.50%，随着贸易摩擦的持续，以及钢材价格大幅上涨，预计2019年钢材出口量难有起色。
第五部分 成本与库存情况
一、2019年库存或将增加
2018年上半年，热卷库存同比始终低于去年，库存去化速度也高于去年，进入下半年热卷下游需求乏力，热卷库存开始缓慢积累。特别是进入9月下旬热卷库存积累明显，国庆假期后库存继续增加，进入11月开始下降，截止2018/12/7，热卷总库存289.39 万吨，其中全国钢厂厂内库存为91.07 万吨，较上一月变化约7.15 万吨，全国社会库存为198.32 万吨，较上一月变化-26.03 万吨，同比去年变化-3.85%。2019年随着供给端热卷产能的增加以及需求端弱势，热卷库存大概率将高于去年。
二、热卷利润持续下降
上半年，热卷利润随着热卷价格的攀升不断增加，在5月份达到年内高点1400元/吨左右，进入9月中旬，热卷价格开始回落，利润也开始下降，根据测算目前热卷价格已降至部分钢厂成本线左右，螺纹热卷利润差自8月份以来持续扩大，螺纹钢需求强劲支撑螺纹价格，而热卷下游需求疲软，长强板弱格局明显。随着钢铁行业去产能的进行，钢材利润快速增长，后期随着供给端的增长以及需求端的弱势，热卷价格大概率下行，2019年热卷利润大概率将环比回落。
第六部分 供需平衡表
近两年热轧卷板产能增加明显，根据Mysteel调查，产能增加约3900万吨，热卷合计产能约2.6亿吨。采暖季限产对热卷产量影响边际减弱，但考虑到去产能对粗钢产量的影响，2019年热轧卷板产量预估将增长1%左右。需求方面，工程机械更新换代需求经过近两年的兑现，基本进入尾声，预计2019年工程机械行业需求将进入下行通道；汽车方面，随着购置税退出，行业周期见顶，消费意愿下降，但不排除农村汽车消费刺激政策的出台会接替购置税减半政策对汽车行业的拉动作用；2019年三四线房地产对家电行业的影响或将继续减弱，家电行业大概率增速继续放缓。综合来看，热卷下游需求端增速将放缓，预估增长0.62%。净出口方面，由于供需相对均衡，钢厂利润预期仍然较好，在此背景下出口动力仍然不足，预计净出口变化不大。2019年热轧卷板下游需求走弱，总体边际强度超过2018年难度较大。
第七部分 期货价格技术分析
从2014年热轧卷板上市以来，大体可以分为两段趋势，2014年至2015年整体处于下跌趋势，2016年国内钢铁行业去产能致使钢价大幅上涨，热卷价格延续了2016年的强势，2018年8月份开始进入下跌通道，预计2019年将呈现震荡下行走势，热卷价格上方4400是一个压力位。下方第一支撑位为3100，第二支撑位为2800。
第八部分 2019年展望
宏观层面来看，贸易摩擦加剧，经济下行压力较大，国内宏观政策转向，央行多次降准，货币、财政政策宽松，基建加码，不排除2019年出台更多刺激政策的可能。需求方面，汽车产销量累计同比开始下降，汽车行业周期见顶，后期需求乏力；新接船舶订单量增速放缓，短期对热卷需求尚有支撑，但长期来看不能持续；运输设备制造业即将结束周期性增长，但是年中财政政策转向，基建加码，铁路行业有望在2019年发力；工程机械更新换代周期结束后期增速面临下滑；房地产对家电的拉动效应减弱，总体来看，热卷下游需求整体走弱。供给端来看，采暖季限产高炉开工率将有所下降，对铁水产量有一定影响，但考虑到添加废钢等工艺，同时考虑到电弧炉产能，预计粗钢产量下降空间有限，虽热卷产能增加，但下游需求疲软将在一定程度上抑制供给的增加。综合来看，热卷下游需求周期性见顶，供给端受环保限产影响逐渐减弱，热卷总体面临下行压力。具体来看，一季度采暖季限产，贸易商的冬储强度将决定热卷上行空间，春节过后热卷库存下降速度将决定热卷走势，之后进入传统的需求旺季，热卷下游需求大概率不及预期，同时叠加供给端的放量，热卷价格大概率下行，若旺季需求超预期，价格或将有所回升。总体来看，制造业处于回落周期内，热卷下游需求不容乐观，预计2019热轧卷板运行重心将下移，运行区间在3000-4000元/吨之间，运行重心在3100-3700元/吨之间。 （作者单位：方正中期期货）
