叶海文 | 国贸期货研究中心化工研究员（橡胶）
毕业于厦门大学，获工学学士、经济学双学位和应用统计专业硕士学位，专注于橡胶基本面和上下游产业链研究，致力于为客户提供专业的投资策略方案以及相关统计套利机会。
摘 要
.宏观：2019年全球经济将从同步复苏走向分化，欧美国家等主要经济体的经济呈现放缓趋势；国内来看，内需持续下滑，外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患的双重压力。全球货币政策很难在2018年的基础上继续大幅放松，流动性收紧趋势不变，将对全球金融资产和全球经济带来潜在的压力。外围宏观上，中美贸易战和美股泡沫依然是2019年的商品市场的潜在拖累。
.供需基本面：2019年全球天胶产量仍处于释放周期，供过于求的局面在短期内难以得到彻底扭转。尽管经过2017年以来的暴跌，目前天胶价格已经到达相对低洼地带，但供给端仍未见明显收缩，天胶潜在的产能依旧存在而且生产的弹性较大，短期内一旦价格回升仍会进一步刺激产能的释放，唯有价格长时间持续低位，引发更大规模的弃割或改种，届时才能真正夯实天胶的价格底部。需求上，在经济整体下行的趋势下，天胶的下游需求缺乏弹性，难以大幅提升。国内地产和基建投资增速放缓，汽车和重卡销量增速下滑，公路物流运价低位运行，显示了轮胎终端需求的不景气，轮胎配套和替换需求同步回落。外需上，中美贸易战持续演进，欧美贸易壁垒越来越高，对外贸易摩擦此起彼伏，后期中国轮胎出口形势不容乐观，天胶下游需求面临着内忧外患的局面。库存上，目前保税区内外和交易所的仓单库存依然处于高位，中游库存压力高企，前期在套利盘力量的推动下导致全球现货集中涌向中国，如果沪胶不能大幅反弹再次拉大期现价差，则非标套利需求将得到明显抑制，源于套利进口的驱动力将会大大减弱，进口量有望回归至真实的贸易需求，有助于目前中游高库存的加速去化，但在下游需求不见显著好转的情况下，库存的去化仍需较长时间，这将成为沪胶向上行情的最大掣肘。综合来看，沪胶在经历长周期的下跌后，目前绝对价格已经处于相对较低的区域，但向下仍有空间，只有持续长时间的价格探底，才能形成真正的底部，行情的逆转仍需耐心等待。
.操作策略：天胶供给富有弹性而需求缺乏弹性的特点决定了其长期偏空的基本面在短期内难以彻底扭转，尽管我们依旧看空，向下仍有空间，但由于天胶下跌行情已经逐步进入尾声，绝对价格的低洼不断吸引做多资金入场，多头的抵抗性逐步增强，后期单边操作难度也会逐步加大，多空的风险收益比大大降低。单边操作上建议结合期现价差的变化，同时可以配合技术分析去寻找反弹抛空的点位，在期现价差大幅拉大时逢高抛空，需关注产区天气和主产国政策对短期行情的扰动。对于沪胶来说，低价格并不是做多的首要参考因素，因此长期多单仍需耐心等待周期的扭转，建议更多地关注套利操作，关注轮储（或收储）和20#标胶上市等政策影响带来的内盘跨期和内外盘跨市场的套利机会。
风险关注：主产国政策、产区天气、国储局轮储、混合胶关税政策变动、20#标胶上市。
一、行情回顾
（一）沪胶走势回顾
2018年沪胶延续震荡探底的走势，尽管天胶价格持续下跌对胶农的割胶积极性造成一定打击，然而由于上游供给整体仍处于集中释放阶段，因此产量仍维持较大幅度增长；前期在沪胶高升水格局下，全球现货汇聚中国，中游库存持续高位，成为天胶向上反弹的最大掣肘；下游需求在环保高压和宏观经济下行的影响下难以大幅提振，需求端持续走弱，难以形成有效支撑。叠加人民币汇率大幅贬值以及中美贸易战形成的悲观预期影响，沪胶价格不断下行，延续震荡筑底的走势。年内沪胶多次跌破万元关口，其中RU1809和RU1811合约最低分别下探至9855元/吨和9850元/吨。
2018年的行情可以分为三个阶段来看，第一阶段（年初-3月份）：从2017年10月份以来天胶价格横盘震荡长达四个月之久，僵局终于在1月中下旬开始打破，到春节前夕沪胶从14500跌至12500一带，期间沪胶下跌的主要原因是期货高升水格局的驱动，年初主力合约升水混合胶达到3000元/吨之高，期间基差开始修复。第二阶段（3月份-9月份）：期间沪胶维持在10000-12800元/吨的区间宽幅震荡，该阶段的行情表现主要受到外围因素的影响，首先是中美贸易战的全面爆发将沪胶下游的轮胎制品全部卷入到纷争中，引起市场悲观预期，在基本面本就弱势的情况下，沪胶更是成为空头集中打压的品种，在3月23日沪胶再次出现跌停。其次6月份上期所20号标胶获得立项的消息引发市场的担忧情绪，除了单边继续下行之外，跨年的RU1901-RU1809价差迅速从2000元/吨缩小至1400元/吨之下，成为年内较大的政策影响因素。此外，主产国的各种挺价措施和天气也是影响市场的主要变量，上半年泰国的限制出口政策虽然在短期内减少了市场的供应量，但并没有彻底减少供给，影响有限。8月21号马来政府的橡胶改性沥青应用消息的影响下，叠加印度洪水的刺激，沪胶出现久违的涨停，然而主产国政策的影响终究是隔靴搔痒，沪胶弱势依旧。第三阶段（10月份至今）：10月份以来，沪胶打破此前的区间运行格局，主力RU1901合约从最高12800元/吨附近下跌至10500元/吨上下，主要的影响因素是来自美股和原油暴跌的暴跌，恐慌情绪蔓延至商品市场，沪胶自然难以独善其身，继续向下寻底。
（二）盘面价差分析
1、1-5与5-9价差套利空间缩窄
2018年沪胶继续向下寻底，尽管空头行情不变，但是随着绝对价格临近万元关口，场内外的多头抄底资金虎视眈眈，行情向下的抵抗性越来越强，且双向波动性较强，对于单边操作来说已然没有2017年那么舒服。随着沪胶绝对价格到达相对低洼地带，期现价差大幅缩水，沪胶跨月价差的水平也呈现出明显缩窄的趋势，往年5-1和9-5价差都能扩大至450元/吨之上，今年整体最大幅度都只能到400元/吨上下，且出现的时间较短，套利机会转瞬即逝，主要跟去年以来场内涌进来的众多套利有关，市场价差逐步趋于合理，套利利润空间缩窄。
2、政策扰动，1-9价差剧烈波动
相比于5-1和9-5 的跨月价差，1-9的跨年反向套利机会和空间则更大，然而今年在20号标胶立项消息的影响下，RU1901-RU1809价差双向波动剧烈，且价差大幅缩水，难以再现2017年水平。RU1901-RU1809价差在上市之初就达到1820元/吨 ，相比往年同期保持在较高水平，尔后逐步扩大至最高将近2200元/吨，6月中旬和7月份由于20号标胶立项的消息传出，市场担忧情绪发酵，导致1-9价两度急剧缩小至1400元/吨以下。不否认20号标胶一旦上市会对目前的1-9价差产生较大影响，但是短期内市场反应过度，首先20号标胶只是处于立项通过阶段，目前仍有交割等细节问题尚未明确，距离最终上市仍有较长的时间，至少对于RU1901-RU1809价差的逻辑和基本面并不会造成太大的改变，因此更多是情绪上的影响。其次即便20号标胶上市后，1-9价差缩小的趋势是较为明确的，至少后期就较难出现此前2500元/吨以上的高价差，但是由于1-9价差主要是由于沪胶交割制度造成的，因此01升水09 的格局并不会完全消失，但是大概率会大幅缩小。在政策影响下1-9价差短期内的剧烈波动，也是相关套利入场操作的机会，针对RU1901-RU1809价差套利的操作策略，可查阅我们此前的报告（《仓单重压之下，沪胶1-9价差如何演绎？20180725》）。
目前沪胶高库存的格局依然没有改变，对于2019年来说5-1和9-5跨月价差的套利逻辑依然没有较大的改变，但对内要关注20号标胶上市的进展，对外则需要关注主产国相关政策措施以及天气因素的影响，外围因素在短期内会影响跨月价差变动，但同时也会提供较好的入场操作机会。
3、沪胶与日胶价差
沪胶与东京胶、新加坡胶的走势基本趋同，在2月初基于国外产区进入季节性停割期所带来的基本面支撑，我们推出做空沪胶和新加坡胶的跨市套利策略，即空RU1805多TF1807，该套利策略的价差从2月初入场的300美元/吨缩小至3月底的100美元/吨，整体上获利是200美元/吨。此外上半年沪胶和新加坡胶也存在较好的套利机会，在这里我们不再细述。我们在年初的年报中也重点推荐了内外盘的套利机会，对于2019年跨市场的结构性套利机会也依然存在，特别是随着人民币汇率的大幅波动，结合基本面的变化将给内外盘套利带来逻辑支撑，建议继续关注内外盘的套利操作机会。
二、宏观环境展望
（一）全球经济逐步分化，流动性收紧
1、欧美国家经济开始放缓
从2017 年到2018年，全球经济开始从同步复苏到分化和波动。这背后有年初时欧洲经济的不及预期，有美国经济一枝独秀下连续加息和美元走强从而使新兴市场承压，有中国“降杠杆”下货币和财政双双趋紧后经济放缓的拖累。美国方面，美国经济领先指标CLI早在2018年4月就已经见顶回落，2019年美国经济增速或将逐季放缓，而三个因素将是2019年美国经济增速放缓的主要推动：税改对经济的边际贡献下降；房地产景气度或下滑；金融资产价格调整对个人收入的掣肘。欧元区方面，2019 年受中美经济增长放缓、名义利率抬升以及英国脱欧前景的不确定性三大因素影响，外需疲软叠加宽货币已无操作空间，欧元区总需求或全面下滑。日本方面，经济前景同样不容乐观，一旦日本央行货币政策转向，日本经济或面临较大经济下行压力。从彭博一致预期来看，2019 年欧元区和中国延续放缓趋势，美国经济增速也将从今年的高位回落，如此看来全球经济的同步放缓或是大概率事件。
2、全球流动性收紧
由于美国经济的强劲复苏，美国自 2015 年开启加息以来，截止日前已累计加息9 次，其中 2018年加息4次，目前联邦基准利率提高至 2.25%-2.5%。从加息次数来看，随着美国经济走强，加息步伐在近两年有所加快,此外美联储自 2017 年四季度开始缩减资产负债表规模，主要缩减美债及抵押贷款支持债券 MBS，其中 2017 年四季度共缩减总资产规模 300 亿美元，2018年每季度以 300 亿美元速度增长缩表规模，截止四季度，单季度缩表规模将高达 1500 亿美元。市场预期美联储 2019 年将加息 2 次，若美国经济见顶，美联储或将放缓加息步伐，但缩表节奏可能加快。
欧洲央行已经明确表态2018年12月之后不再进行QE，但对加息的措辞还非常保守。尽管欧元区经济增速进一步下行相对确定，并且英国是否出现无协议脱欧也尚不可知，但目前欧元区调和CPI持续保持在2%以上，确实符合欧央行收紧货币政策的目标。日本2012年实施量化宽松政策以来，日本央行持有日债规模不断攀升，目前日本央行已经持有49%的日本国债，日本央行资产负债表总规模也攀升至其名义GDP的99.14%。尽管目前日本央行尚未释放任何政策转向的信号，但理性判断，2019年日本央行大幅削减QE的可能性正在不断增加。
中国的货币开始从超发到紧缩，从2008 年到17 年中国的M2 年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在2018 年，中国的M2 增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10 年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP 名义增速，这说明中国的货币紧缩已经开始了。2018 年整体货币政策出现小幅转向，从边际收紧转向边际宽松，2018年央行公开市场短期的放量已经较少，更多的是进行MLF、定向降准以及PSL，减少运用7 天和14 天类似短期调节的工具，呈现锁短放长的局面。12月份中央经济会议定调稳健的货币政策要松紧适度，预计2019年公开市场操作依然会以中长期的投放为主且资金池总体平稳，而整体的货币政策很难在2018年的基础上继续大幅放松，全球流动性将进一步收紧将对全球金融资产和全球经济体带来潜在的压力。
（二）基建、地产投资走弱，内外需面临下行压力
1、基建、地产投资增速下滑
2018年以来，在降低宏观杠杆率的整体思路下，地方政府受财务整顿等因素的影响，基建融资明显受限，投资增速快速回落，进而拖累固定资产整体的投资增速。8月份以来，虽然中央出台各项稳内需的政策，基建成为逆周期调节的重要领域，但是由于地方政府整体的融资依然受限且PPP等项目的收益率下滑，基建实际开工并不高，投资增速整体仍然保持低迷。1-11月，中国城镇固定资产投资同比增长5.9%，增速提高0.2个百分点，好于市场预期的5.8%，但整体增速仍处于低位。、
在地产严调控背景下，房企融资困难，资金流趋紧，面对即将到来的偿债高峰，地产保持较高的开工率，反映房企将土地储备转化为商品房库存，进而通过房产销售回笼资金偿还债务的需求，因此虽然地产销售走弱，但新开工、投资等增速始终保持较高的水平。此外今年以来已有部分省市逐步取消了棚改货币化安置，随着明年棚改货币化政策不再一刀切，棚改货币化对于地产投资的支撑也将减弱，综合来看明年地产投资增速将不可避免的出现下滑。不过由于目前经济下行压力加大，市场开始预期明年地产可能会有所松绑，从近期放贷利率环比走平，部分地产项目放开融资等迹象来看，房地产逐步放开的可能性是存在的，政策将更倾向于“因城施策”，全面无差异性放松的可能性并不大。
2、内需不振，外需风险增大
今年以来国内社会消费品零售总额和限额以上零售同比下滑明显，11 月社会消费品零售总额同比名义增长8.1%，较前值回落0.5个百分点，从累计增速来看，1-11月份同比累计增9.1%，较前值回落0.1个百分点。社会消费持续回落，主要源于居民的消费能力和消费意愿不断走弱和人均可支配收入走低，今年前三季度，城镇居民人均可支配收入29599元，扣除价格因素实际增5.7%，低于GDP增速，反映居民的消费能力不断走弱。10月开始个税法中新的起征点和税率标准正式实施，同时从2019年1月也将开始个税专项抵扣，通过减税为促进消费的复苏开了个好头，但由于我国个税收入仅占税收收入的8%，因此释放的减税红利相对有限。而目前市场普遍正在期待惠及层面更广，减税力度更大是企业增值税改革，增值税减免释放的红利更为可观，通过价格体系的调整，势必对消费端形成强有力的促进，有效地对冲经济的下行压力，这将是2019年最大的期待。
在内需下行的同时，外需也面临着前所未有的压力，中美之间的贸易战成为影响中国对外出口的最大变量。从出口数据来看，11 月我国出口贸易额同比增长 5.4%，增速较上月大幅下降约 10 个百分点，扣除春节错期影响外，实际上处于年内最低增长水平。从主要出口市场来看，在美国近期较为强劲的经济基本面带动下，11 月我国对美出口额同比增长 9.8%，增速虽较上月放缓 3.4 个百分点，但仍处较高增长水平。值得注意的是，根据美国官方统计数据，在加征关税措施覆盖的 2000 亿美元商品中，我国对美出口增速已从 9 月的 24.6%降至 10 月的 5.3%，而 10 月份其他未加征关税商品对美出口增速上升至 17.7%，这意味着随着加征关税范围覆盖到对我国对美出口的约一半商品，前期的“抢出口”效应整体上已开始减弱。尽管在G20峰会上中美两国元首会晤达成暂停互征新关税的决定，中美之间的贸易摩擦仍将继续，对外需出口的负面影响将会逐步显现出来。
三、天胶产业链供需分析
（一）全球供应持续放量
目前全球天胶整体上仍保持相当大的生产能力，种植面积也处于微增的态势，从生产体量和惯性上来讲仍具有相当大的增产潜力。2005年至2012年之间，ANRPC成员国尤其是泰国、中国、印尼和越南大力推广种植橡胶，2012年新增种植面积达到顶峰，此后几年随着胶价的一路走低，新增种植面积逐年递减并保持在较低水平，整体仍是小幅增长趋势。从橡胶的生产周期来看，一般在种植6-7年后即可迎来开割生产期，因此2012年新增种植的橡胶树将在2018-2019年开始产出；此外从橡胶树的树龄来看，7-20 年的胶树是产胶的主力，30 年以上的老胶树产出将明显降低；通过对泰国橡胶树胶龄分布来看，泰国是全球天胶产量最大的国家，30 年以上的老胶树占比较小，0-20 年的胶树占比 70%以上，未来泰国产量仍将处于一个产胶高位，整体上目前天胶的潜在产能依旧充裕。
2005年至2012年之间，ANRPC成员国尤其是泰国、中国、印尼和越南大力推广种植橡胶。从2010年开始，东南亚2005-2008年大规模翻新及新种植的天胶进入集中开割期，尤其是2012年天然橡胶产量同比增速高达8.6%。从新增种植面积来看，2012年新增种植面积达到顶峰特别是泰国，此后几年随着胶价的一路走低，新增种植面积逐年递减并保持在较低水平。2018年天胶价格大幅下跌，新增种植面积和翻新种植面积都保持低位平稳，同比2017年增速放缓。从开割面积上来看，2018年开割面积整体小幅增长，虽然价格的大幅下跌挫伤胶农生产的积极性，但由于种植周期仍起着主导作用，开割面积未见减少。从单产上来看，主产国2019年的单产出现了分化，其中泰国、印尼、越南和印度小幅增长，菲律宾、马来和中国则小幅下降。根据ANRPC 报告，2018 年全球天然橡胶产量预计可达 1367.2 万吨，较 2017 年增长 2.94%；九大主产国产量预计在 1230 万吨水平，预期较 2017 年全年增长 3.96%。
从新种植面积、开割面积以及单产来看，2019年全球天胶的产量仍将持续释放。2018年随着橡胶价格重回万元关口附近，市场上关于“砍树”、“弃割”和“替代种植”的传闻不绝于耳，实际上“砍树”是以砍伐老胶树为主，对产量影响有限，替代种植面积不大，占总标胶面积份额有限，而“弃割”也并未大面积出现，因此从目前的价格水平来看2019年的产量，依然是比较乐观的。尽管新增种植面积增速已经大幅放缓，目前暴跌后的价格对于胶农割胶的吸引力也有所减小，但整体上还没触及国外天胶的种植成本底线，天胶潜在的产能依旧存在且生产的弹性较大，短期内一旦价格回升，仍会刺激产能的释放。目前东南亚多数国家经济尚处于欠发达阶段，农业人口仍占多数，且该地区部分土地不适宜农作物生长，橡胶仍是部分国家的主要经济来源之一，柬埔寨、印度、斯里兰卡等新兴国家植胶及割胶热情较高，而像泰国、印尼、越南作为传统的天胶种植区域，农民靠割胶维持生计的习惯在短时间内难以改变。后期唯有价格长时间持续低位，引发更大规模的弃割或改种，届时才能真正夯实天胶的价格底部。
（二）进口量居高不下，库存压力难减
2018年ANRPC天胶出口量小幅下降，根据 ANRPC月报数据显示，今年1-9月ANRPC成员国天胶出口量为729.4万吨万吨，相比去年同期的745.5万吨下降2.16%左右。中国的进口量维持相对平稳，中国海关最新统计数字显示，2018年11月中国进口天然橡胶及合成橡胶（包括胶乳）共计67.4万吨，环比10月增长23.2%，同比去年11月增长0.6%，1-11月累计进口量为634.1万吨，累计同比上涨0.4%；其中天然橡胶（包含乳胶、混合胶）共计57.24万吨，环比10月大增28.29%，同比去年增长4.45%，1-11月累计进口509.86万吨，同比增长2.87%。从主产国生产和出口的季节性来看，预计四季度国内橡胶进口量仍会继续攀升，预计2018年全年进口量将达 580 万吨上下，较 2017 年增幅2.38%。需求的稳步提升及套利贸易的兴起是进口量大幅增长的主要原因，在上半年期现价差水平高企的时候，非标套利一直是中游贸易商的主要操作模式，因此也是混合胶和标胶进口的主要驱动力。随着目前期现价差水平已经回归至无套利空间的水平，后期贸易商套利进口的需求会大为降低，同时20#标胶期货通过立项，在上市之后可能促使目前的高价差进一步缩水，后期对天胶的进口格局也会产生巨大的影响。
在进口不见下降的情况下，中游的库存压力也持续处于高位。我国天胶主要进口海关主要为青岛海关，多年来青岛海关一直占有全国一半以上的天胶进口量，且进口占比在近两年持续增长。根据 2017 年的中国天胶进口海关分布，青岛海关 2017 年天胶进口超过 300 万吨（包含混合胶），占比 54%，因此青岛保税区库库存是一个重要的观察指标。进口量是影响青岛保税区库存量的关键因素，保税区库存对于进口量的反映显著，或者说进口量对保税区库存是正向影响。10月份以来，因为保税区的重新划定和统计系统的变更，青岛保税区库存大幅下降，并非实质消费带来的下降，部分货物被转移到区外，据了解目前保税区内外的库促大约在30万吨以上，且区外库存最近因为到港量大，标胶入库较多，区外库容开始出现紧张，目前国内显性库存压力依然较大。
由于上期所沪胶价格在全球范围内几乎是最高定价，通常情况下处于升水状态，因此在吸引国内全乳胶往交易所流入的同时，对三号烟片胶也不时出现套利窗口。今年因为沪胶整体处于下跌趋势，对于烟片胶的套利窗口鲜有打开，交易所的仓单还是以全乳胶为主。在11月合约交割前，交易所库存最高达到56.9万吨，注册仓单数量则有48.4万吨，皆创下历史最高水平，凸显出我国全乳胶交割品产量充足，同时市场参与期货交割的热情十分高涨。尽管在11月份老胶注销后流出交易所，但库存和注册仓单数量继续维持大幅增长的趋势，截至2018年底，上期所库存40万余吨，注册仓单数量36万余吨，后期增长趋势仍然存在。
（三）需求放缓，难有起色
1、轮胎需求下滑
天胶下游的需求主要在内需的重卡配套和替换市场，以及外需出口市场两块领域，2018年从内需上来看，下游轮胎需求量依然有所增加，但增速明显放缓，特别是2018年7月份以来重卡销量同比大幅下滑，终端物流运输不景气，内需出现一定的下滑。2018年环保依然保持高压态势，通过2017年以来的整治，虽然仍有小范围的停产行为，但轮胎厂开工率较2017年回升明显。从轮胎的产量上来看下滑趋势明显，截至2018年11月国内轮胎厂橡胶轮胎累计产量6.81亿条，相比去年同期的7.5亿条下降了9.2%，从9月份到11月橡胶轮胎产量连续三个月负增长。近年来乳胶制品在天胶中的消费占比则在近五年呈现持续攀升走势，主要原因在于随着医疗卫生事业的发展，我国乳胶消费端整体呈现增长趋势，加之近两三年乳胶发泡行业快速发展，乳胶发泡增速达 10%以上，因此虽然轮胎的产量出现一定的下降，但是天胶的消费量同比去年仍有小幅的增长。
2、汽车产销增速下滑，库存仍处高位
从汽车的产销量来看，2018 年 11 月汽车销售 254.8 万辆，同比下降 13.9%，环比增长 7.1%；1-11月，汽车销售 2,542.0 万辆，同比下降 1.7%。四季度一般为汽车传统销售旺季，去年同期基数较高（购置税退出导致提前消费，销量透支），今年受内外部负面因素影响，汽车产销连续三月出现双位数下滑，且 11 月降幅进一步扩大。考虑到宏观经济增速放缓，消费者信心下降等因素影响，预计短期销量低迷局面还将延续，全年汽车销量将出现近三十年来首次负增长。中国汽车工业协会预计2019年中国汽车市场将停止增长，全年新车销量预计为2800万辆，与2018年持平。
由于汽车消费下行明显，11月汽车库存预警指数为75.1%，比上月上升8.2个百分点，位于警戒线以上（50%枯荣线），平均日销量指数为28.5% ，环比下降0.6个百分点；汽车库存指数为74%，环比上升14.9个百分点。汽车终端需求疲软持续，库存预警指数处于2014年以来最高位，预计2018年汽车销量同比大概率保持下行，库存压力难以缓解。
3、重卡销售颓势初现，配套&替换需求回落
从终端的消费上来看，目前国家政策上已经从“公路治超”到“公转铁”和“环保限运”的转变。2016年下半年以来叠加“治超限载”和“更新替换”的影响带来了重卡销量的猛增，该政策效应一直持续到今年上半年，3月份重卡销量增速开始大幅下滑，7月份销量同比去年开始转向负增长，同时销量远低于去年同期水平，8月份我国重卡市场累计销售7.2万辆，环比下降4%，比去年同期的9.37万辆下滑23%，这是今年以来的第三次下降，而且也是今年迄今为止月销量下降最大的月份。重卡销量的下滑主要与需求低谷期有关，2018年无论工程车还是物流车的终端市场需求都没有较大回暖，整体情况都很不乐观；其次重卡行业目前库存偏高，对经销商和新车市场带来压力，公路运价继续走低，物流运输市场没有反弹。重卡新车的购买需求疲弱无力，带来轮胎配套需求开始回落。
与此同时轮胎的替换需求也不容乐观，轮胎终端消费的下滑主要是政策环境的影响。首先是蓝天保卫战治理范围扩大，限产增多，重点区域煤炭消费总量受到控制，同时因为环保部联合多个部委联合发布了相关禁运政策，天津、河北及环渤海所有集疏港煤炭主要由铁路运输，禁止环渤海港口接收柴油货车运输的集疏港煤炭，间接减少下游重卡运力的需求。其次出于全国运力结构的调整，此前交通运输部要求以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，通过三年集中攻坚，到2020年实现全国铁路货运量较2017年增加11亿吨、增长30%，沿海港口大宗货物公路运输量减少4.4亿吨。 目前我国的综合运输体系结构中，公路货运量在全社会货运中占比过高，2017年全社会货运量达472.4亿吨，其中，公路货运量占比为78%；货物周转量达19.3万亿吨公里，占比48.6%。公路运输的占比远比铁路运输高，意味着后续仍有较大的调整空间。伴随着“公转铁”政策的进一步升级，后期仍会进一步拖累公路货物运输需求的下降，从公路物流运价指数上来看，今年以来的公路物流运价指数持续处于低位，相比历史同期下滑趋势明显，从侧面也验证了目前公路货运整体的宽松格局，轮胎的替换需求继续走弱。
4、贸易摩擦此起彼伏，外需仍有压力
中国是橡胶轮胎的生产大国，其中有超过一半的比例是用于出口。从2014年以来，国内橡胶轮胎产量从9.4亿多条回落至2017年的8.2亿多条，出口的比例保持小幅上升的态势，2014年―2017年的出口比例分别为50.56%、55.28%、56.61%和58.5%，因此外需出口对整个橡胶轮胎的影响至关重要。从出口目的地来看，尽管中国对美国橡胶轮胎出口比例持续下降，但是目前美国仍是中国橡胶轮胎的第一出口目的地，因此美国市场依然有着举足轻重的作用，其中2017年中国向美国出口轮胎数量为5762万条，2017年总出口量为48378万条，向美国出口量占比接近12%。今年以来中美贸易战再燃战火，橡胶轮胎产品全面进入美国2000亿美元的征税清单，涵盖4011项下的新的充气橡胶轮胎，包括乘用车轮胎（40111000）和卡客车轮胎（40112000），对橡胶轮胎的外需出口造成利空影响。根据此前中美贸易战的关税征收进程，美国前期已对中国500亿美元和2000亿美元商品分别实施了25%和10%的关税，G20峰会上中美领导人达成的共识，美国暂缓原定于2019年1月1日对价值2000亿美元关税的税率从目前的10%增加至25%的决定，但仍将对2000亿美元的产品保留10%的关税，中美双方争取在90天内完成谈判，如果到期无法达成协议的话，中美贸易战的风险后期依然存在，恐将拖累橡胶轮胎的出口需求。
从海关公布的数据来看，今年以来橡胶轮胎出口呈现下滑趋势，累计出口增速从2月份最高的12%下降至8月份的-0.3%，橡胶轮胎出口下滑主要源于外部经济的放缓和贸易摩擦的影响，特别是中美贸易的负面作用逐步显现，当然也跟近几年来大型轮胎厂逐步走出海外建厂，轮胎产能转移有部分关系。从美国进口的橡胶轮胎数据来看，近两年来美国自中国进口的橡胶轮胎增速亦出现下滑，特别是今年以来下降幅度逐步扩大，从1月份以来累计同比的增速皆是负值，特别是8月份的累计增速下滑41.87%。虽然9月份同比增速大幅提升至16.47%，但主要与中美贸易战下轮胎企业“抢出口”现象有关。此外随着欧美贸易壁垒越来越高，欧盟、巴西、印度等国家也相继对中国轮胎发起反倾销调查，贸易摩擦此起彼伏，后期中国轮胎出口形势不容乐观，内忧外患的局面依然存在。
（四）政策影响
除了供需会决定天胶的价格走势之外，人为因素也会对短期的价格运行造成扰动。人为的因素除了胶价在低位时会引发胶农弃割和改种之外，更大的一股力量是政府行政行为的干预，包括收抛储和减产以及进出口限制等挺价措施，国内影响因素则是上期所即将上市的20#标胶期货，20#标胶期货一旦上市，将会对目前的市场（资金格局、价差结构等）造成显著的影响。
1、抛储和轮储
图表44是国内近几年来收、抛储情况统计，国储局从2009年开始进行收抛储的行动，往往在天胶价格较低时政府会进行收储，在大幅上涨时会进行抛储，以此来对价格形成一定的稳定调节机制。目前国储局的库存尚有54万吨左右的老胶，2017年下半年以来市场上就开始有国储局轮储的传闻，不管是轮储还是抛储不仅会对天胶的价格造成影响，同时对跨月的价差的扰动也非常明显，2017年RU1801-RU1709合约的价差就在轮储传闻的影响下，从往年正常2000多的价差水平拉大至3500元以上，创下01和09合约的最高价差记录。
国储局库容有限，目前国储局的老胶库存量有54万余吨，几乎都是国内一年全乳胶的消费量。全乳胶的保质期并不长，老胶存放时间久了之后势必要考虑进行抛储或者轮储，而目前天胶价格萎靡抛储恐会对市场雪上加霜，因此后期仍有较大可行性施行轮储。国储局不管是从现货市场（工厂）收走新胶还是直接从期货盘面直接接货，对于期货盘面的影响影响偏多，而抛出的老胶因为时间较长（最新的国储橡胶也是2015年之前的了），对于现货市场的影响相对有限。
泰国作为最大的产胶国，也经常利用收抛储来调节天胶的市场价格。2016年泰国政局发生了激烈的变动，泰国军政府上台后，多次意向拍卖国储橡胶，来缓解财政资金紧张的问题，同时由于2016年下半年以来天胶价格大幅上涨也给出了较为理想的抛售价格，因此2016年12月至2017年5月，泰国进行了总计5次的国储橡胶拍卖，因为期间遇上2017年2月以来天胶价格暴跌，因此泰国本轮抛储一再流拍，最终成功抛储20.7万吨，目前还剩余10.7万吨。2018年泰国即将大选，出于政治的考虑泰国政府极有可能再度进行收储，加上2017年抛储后目前整体库存较低，且胶价也处于低位， 提供了相对较好的政策调节空间。
2、主产国挺价措施
天胶是东南亚主产国的主要经济作物，背后有大量的胶农靠割胶为生，近年来天胶价格一路下滑，主产国政府为了拯救低迷的胶价曾多次发起保价协议或者出口吨位限制等措施。2000年至今产胶国同盟共发起过八次联合保价行动，具体详情可见图表46。从历次联合保价行动对胶价的影响结果来看，短期内基本都对胶价起到了一定的提振作用，但提振主要源于市场对供给收缩的预期，而绝大多数时候各同盟国并不能完全遵循协议中的减产约定，或者在胶价走高后便单方面毁约，因此长期来看保价协议对胶价的提振作用只是暂时的，后续的反弹高度和持续时间还是取决于当时的供需基本面。
主产国政府一系列保价政策对市场短期会有较大影响，价格维稳的作用要强于价格提振的作用，短时间内对价格有较强的带动作用，尤其是目前供需压力较大的背景下，保价政策起到了价格“托底”的作用，然而要想扭转天胶的弱势就显得不切实际。2019年，一旦胶价继续维持低位，主产国可能会继续出台相关的挺价政策，除非以行政手段从根本上减少橡胶的种植，这样有助于加速橡胶产能的减少，促进底部的早日形成，否则其余的措施都将只是隔靴搔痒。
3、20#标胶期货上市
前文我们已经提过20#标胶期货上市的影响，其中最主要的影响在于目前的盘面价差格局，包括1-9价差和期现价差。首先毫无疑问，20#标胶期货上市以后会分流走RU 的一部分流动性，但是不必过于担忧全乳胶会就此失去活跃性，毕竟两个期货品种还是有所区别。其次1-9价差会随着20#标胶期货的上市逐步缩小，虽然后期可能很难出现2500元/吨以上的高价差，但也不至于完全消失为零。因为1-9价差主要还是由于交易所的交割制度所造成的，两者之间的价差应该是合理的持仓成本加上新老胶的溢价，预计20#标胶期货上市后，1-9价差极有可能回归至1000元/吨以内，但仍将高于正常5-1和9-5 的跨月价差。最后相对于目前市场上对于20#标胶期货上市偏悲观的看法，我们其实更乐观其成，20#标胶期货上市后必定会改变RU目前的资金生态，一定程度上可以拆除非标套利这颗定时炸弹，有助于目前RU空头格局的改变；其次一旦20#标胶期货上市，市场上将会形成全乳胶和标胶的盘面价差套利，对于目前没有现货贸易的投资者来说就增加了套利操作机会。
四、现货价格及价差分析
（一）现货价格抗跌性增强
2018年天胶延续震荡筑底走势，从产胶国供应增速缩减到中国终端消费高增速放缓，从美联储持续加息、美股暴跌到人民币大幅贬值，加之中美贸易战全面爆发，外围宏观充斥着悲观氛围，天胶价格持续下滑。随着沪胶绝对价格到了相对低洼地带，同时20#标胶通过立项后上市的时间越来越近，沪胶主力和现货的价差空间急剧缩水，从而使得套利利润空间不断收窄，市场参与热度较去年有所降温。2018年国内天胶现货价格整体重心小幅下移，维持在10000-15000 元/吨的区间震荡运行。虽然天胶基本面对行情缺乏实质性利好支撑，但是从现货层面来看，由于绝对价格逼近万元关口，使得现货的投资价值逐步显现，因此大幅下行的阻力越来愈大，年内国产全乳胶的价格曾几度跌破10000元/吨，最低下探至9700 元/吨，现货价格的抗跌性逐步增强。
（二）期现价差大幅回归，套利空间缩水
因为沪胶常年处于高升水的格局，因此在市场上衍生出非标套利的操作，每年在高价差的时候通过买现货抛期货，待到价差缩小后平盘获利。在过去的两年里非标套利操作活跃，触发了对现货进口的需求，特别是混合胶进口量剧增，进口量远超标准胶，混合胶市场成交火爆，俨然成为当前天然橡胶市场上的主流品种。2018年以来，随着沪胶持续下跌，同时叠加20#标胶期货立项消息的影响，沪胶期现价差大幅回归，截至12月底沪胶主力RU1905与混合胶价差缩窄至1000元/吨上下，相比去年同期2000元/吨之上的水平已经大幅缩窄，基本处于无套利空间的水平内。2019 年如果沪胶不能大幅反弹再次拉大期现价差，则非标套利需求将得到明显抑制，源于套利进口的驱动力将会大大减弱，进口量有望回归至真实的贸易需求，有助于目前中游高库存的加速去化。
（三）合成胶升水天胶，替代支撑有限
合成橡胶和天胶有部分替代的关系，正常情况下天胶是升水合成橡胶。2016年由于合成橡胶原料丁二烯的生产装置集中检修，合成橡胶价格猛涨至罕见地大幅升水天然橡胶，且成为常态，特别是 2016 年 4 季度至 2017 年 1 季度，合成橡胶升水天胶一度扩大至 5000 元/吨以上，部分时间升水幅度甚至扩大至 6000-7000 元/吨水平，平均升水区间在2000-3000 元/吨。2018 年以来合成胶一直高升水天胶 1000-4000 元/吨不等，特别是顺丁胶升水持续维持中高端，丁苯胶SBR1502 升水天然胶表现稳定，基本在 1000-2000 元/吨水平，而顺丁胶 BR9000 升水天胶在不断扩大，从 1000-4500 元/吨不等。
合成胶高升水天然胶主要原因是合成胶货源紧张，近年来胶价持续走低，工厂开工率大幅下滑，部分工厂长期停车，原有市场份额被挤占，形成停车容易、复工难的局面；原材料丁二烯下游涉及多个品种，下游 SBS、ABS 等产品利润可观，而合成胶长期生产亏损，因此形成供应不均衡的状况，导致即使行情来了，合成胶工厂仍然面临原料紧缺而开工不足的情况。其次近年来天然橡胶处于增产周期，供给集中释放，自身基本面弱势，价格长期低迷也是主要原因。理论上在轮胎生产中天胶和合成橡胶的替代比例在10%-15%左右，一般情况下厂家不会轻易去改变原料的配方，而从2018年以来合成橡胶已经升水天胶的时间在1年左右，且升水幅度不算小，能调整配方的厂家基本已经调整过了，合成胶对于天胶替代效应带来的支撑有限。2019年随着国内丁二烯投产产能的增多，有望环节目前丁二烯原材料紧张的局面，而合成胶的供应也将相对充裕，除非天胶自身基本面大幅改善，否则即使合成胶走强，也难以带动天胶突围弱势。
五、结语
宏观上：2019年全球经济将从同步复苏走向分化，欧美国家等主要经济体的经济呈现放缓趋势；国内来看，内需持续下滑，外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患的双重压力。全球货币政策很难在2018年的基础上继续大幅放松，流动性收紧趋势不变，将对全球金融资产和全球经济体带来潜在的压力。外围宏观上，中美贸易战和美股泡沫依然是2019年的商品市场的潜在拖累。
供需基本面：2019年全球天胶产量仍处于释放周期，供过于求的局面在短期内难以得到彻底扭转。尽管经过2017年以来的暴跌，目前天胶价格已经到达相对低洼地带，但供给端仍未见明显收缩，天胶潜在的产能依旧存在而且生产的弹性较大，短期内一旦价格回升仍会进一步刺激产能的释放，唯有价格长时间持续低位，引发更大规模的弃割或改种，届时才能真正夯实天胶的价格底部。需求上，在经济整体下行的趋势下，天胶的下游需求缺乏弹性，难以大幅提升。国内地产和基建投资增速放缓，汽车和重卡销量增速下滑，公路物流运价低位运行，显示了轮胎终端需求的不景气，轮胎配套和替换需求同步回落。外需上，中美贸易战持续演进，欧美贸易壁垒越来越高，对外贸易摩擦此起彼伏，后期中国轮胎出口形势不容乐观，天胶下游需求面临着内忧外患的局面。库存上，目前保税区内外和交易所的仓单库存依然处于高位，中游库存压力高企，前期在套利盘力量的推动下导致全球现货集中涌向中国，如果沪胶不能大幅反弹再次拉大期现价差，则非标套利需求将得到明显抑制，源于套利进口的驱动力将会大大减弱，进口量有望回归至真实的贸易需求，有助于目前中游高库存的加速去化，但在下游需求不见显著好转的情况下，库存的去化仍需较长时间，这将成为沪胶向上行情的最大掣肘。综合来看，沪胶在经历长周期的下跌后，目前绝对价格已经处于相对较低的区域，但向下仍有空间，只有持续长时间的价格探底，才能形成真正的底部，行情的逆转仍需耐心等待。
操作策略：天胶供给富有弹性而需求缺乏弹性的特点决定了其长期偏空的基本面在短期内难以彻底扭转，尽管我们依旧看空，向下仍有空间，但由于天胶下跌行情已经逐步进入尾声，绝对价格的低洼不断吸引做多资金入场，多头的抵抗性逐步增强，后期单边操作难度也会逐步加大，多空的风险收益比大大降低。单边操作上建议结合期现价差的变化，同时可以配合技术分析去寻找反弹抛空的点位，在期现价差大幅拉大时逢高抛空，需关注产区天气和主产国政策对短期行情的扰动。对于沪胶来说，低价格并不是做多的首要参考因素，因此长期多单仍需耐心等待周期的扭转，建议更多地关注套利操作，关注轮储（或收储）和20#标胶上市等政策影响带来的内盘跨期和内外盘跨市场的套利机会。
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