摘要
燃料油于2018年7月16日重新上市，此次上市的燃料油标的物为380CST保税船用燃料油，主要为船舶使用的燃料油。燃料油上市后总体走势为先扬后抑，行情波幅较大，一方面是受到成本端国际油价影响，另一方面受下游航运市场景气程度制约。我们国家船用燃料油主要来源于新加坡，目前约有50%的份额是从新加坡进口，其次则为马来西亚、韩国、日本以及伊朗。因此新加坡燃料油的现货价格对我们国家船用燃油价格影响较大。从供给端来看，涌入新加坡的套利货量呈现前高后低的态势，主要是受到第三季度伊朗被美国制裁影响，需求端来看，燃油消费第二三季度呈现火热状态，第一四季度呈现低迷态势。燃料油价格整体走势与原油一致，相关性达89%，明年一季度燃料油可能继续维持偏弱走势，但随着OPEC逐步减产去库存，国际油价可能在二季度上行，预计明年燃料油整体走势会先抑后扬。
第一部分 2018年行情回顾一、现货市场年度走势分析1.新加坡燃料油现货价格走势
2018年新加坡燃料油总体走势与国际原油一致，整体呈现先扬后抑态势。最高10月份上涨至515美元/吨，较年初380美元/吨上涨135美元/吨，涨幅约为35.5% 。上半年国际油价持续上涨，主要是受伊朗制裁及全球原油库存下降等因素影响，由于进入新加坡地区的燃料油套利货增长有限，且燃料油库存一直维持在过去五年平均水平之下，下游航运市场也处在景气复苏阶段，波罗的海干散货指数较年初小幅上涨，因此也助长了燃料油价格迅速上涨，上半年船用燃料油一直处于一个牛市阶段，直到11月以后，伊朗受美国制裁问题靴子落地，燃料油价格开始跟随国际油价迅速下跌，但下跌幅度远小于原油，整体走势稍强于国际油价，主要原因仍是受新加坡燃料油库存处于历史低位支撑，新加坡燃料油月间价差不断扩大，船用燃料油现货需求旺盛，前期新加坡燃料油污染事件而导致现货紧缺，因此后期国际油价下跌并没有对燃料油价格造成太大压力。
二、期货市场年度走势分析
国内燃料油期货首日上市时大幅下跌，主要是受到国际油价影响，随后一路上扬，呈波段式上涨趋势，进入九月后，燃料油期货价格大幅拉升，并冲破前期阻力点3220元/吨，进入加速上涨阶段。主要原因是八月底东南部沿海地区休渔期彻底结束，对船用燃料油需求较大，因此带动了船用燃油价格上涨，此外国际油价受伊朗制裁问题也给燃料油价格带来较大利好，但好景不长，11月美国制裁伊朗豁免了8个国家，市场认为此举是美国对伊朗制裁问题软化的表现，加之全球原油库存在第四季度持续累积以及基金净多头的离场给原油价格带来较大利空，因此燃料油进入11月以后也开始大幅度杀跌，下游波罗的海干散货指数十一月初期也是连续大跌，整体跌幅达到了30%左右，燃油下游支撑不再，并跌破前期支撑线3270元/吨，进入加速下跌阶段。
三、成本端―国际油价由牛转熊1.石油钻机数持续增长，创近年来新高
第四季度以来，受高油价影响，美国石油钻井数量持续增加。通用电气公司的油田服务机构贝克休斯公布的数据显示，截止12月7日的一周，美国在线钻探油井数量877座，比前周减少10座；比去年同期增加126座。单井产能方面，巴肯，鹰滩、Appalachia以及二叠纪排名靠前，巴肯单井产量最高。
2.美国原油产量创历史新高
根据EIA最新数据，美国11月9日原油周度产量维持在1170万桶/日，再创历史新高，现在的产量水平已经远超于1970年最高时期。美国能长期维持高产量的主要原因仍是其上游投资力度较强，由于国际油价持续高于页岩油的成本线，促使大量油气公司增加钻完井投资。
3.EIA原油库存进入累积阶段
从2017年年中开始，美国一直处于去库存状态，因此给油价带来了较大支撑，OPEC+减产力度也超出预期，以及伊朗制裁所带来的风险溢价，都造成了今年上半年原油的大牛市。但进入十月以来，美国库存便开始出现累积的态势，主要原因一方面是由于秋节美国频发飓风，从而导致炼厂开工率持续下降，原油需求减弱，库存便开始累积，另一方面由于汽油库存长期处于过去五年平均水平之上，而导致原油需求停滞不前，真正反应美国原油消耗能力仍是汽油以及柴油，而汽油柴油消耗能力的强弱会提前反应美国经济运行情况。
我们有观察到美国汽油需求增速于2018年第二季度转为同比负增长。目前根据EIA周度数据测算的2018年第三季度至今的汽油需求季度增速为-0.47%。这也说明为何汽油库存一直位于过去五年均值之上，消费能力疲软而引发库存累积。柴油方面来看，目前根据EIA周度数据测算的2018年第三季度至今的柴油需求季度增速降至2.5%，环比大幅下降，这可能是美国基建政策对柴油消耗的托底，目前汽柴油消费的分化一方面是个人消费能力的下降，另一方面显示政府在经济运行中起到一定的周期性调节作用。
四、燃料油供应及进出口情况分析1.新加坡燃料油套利货呈现前高后低走势
2018年进入新加坡的套利货走势呈现前高后低走势，年初涌入量加多，而年中涌入量较少，年底涌入量小幅增加。具体来看，4月份套利货进入量最大，达650万吨左右，而今年7月份最低，仅为480万吨左右。上半年整体供给量约为600万吨左右，下半年套利货总量低于上半年，主要是受伊朗制裁问题影响而导致下半年套利货进入新加坡的总量偏低。
2.国内燃料油产量同比下降
据国家海关数据统计，2018年10月我国燃料油进口量为203万吨，同比下降14%，1-10月总进口量为 2006.1万吨，较去年同期跌幅为 10.8%。与去年相比，我国燃料油产量下降幅度较大。
3.燃料油进出口量均大幅下降
据国家海关数据统计，2018年10月我国共进口燃料油119.36万吨，环比减少31.05 %；同期共出口燃料油70.84万吨，环比大跌45.47%。由于欧洲部分炼厂检修以及中东地区新建装置投产，涌入新加坡的套利燃料油数量持续减少，而保税油下游需求良好，故国内经销商货源紧张，并出现大面积断货现象。因此，10月份我国燃料油进口和出口数量均出现大幅下降。
4.燃油裂解价差处于高位，开工率年底回升
2018年山东地炼平均开工率达60%左右，年初开工率较为平稳，国际油价及下游成品油均呈现缓慢上涨趋势，裂解价差平稳，6月底后，炼厂开工率大降，最低达到50%，主要是国际油价涨幅较大，但下游需求未能及时跟上，导致成品油价格一直处于低位震荡，因此较低的裂解价差促使炼厂开工率下降。进入8月份后，国际油价大幅度上涨，随着需求的提升，带动下游成品油大涨，炼厂开工率迅速反弹，最高达69%。但进入秋季之后，多个炼厂进入检修季，富宇、神驰、清沂山、恒源先后停工检修，而前期停工炼厂仅齐润复工，因此开工率有所下降，此外进入11月后，国际油价跌幅巨大，短期内达20%左右，对下游多有影响，炼厂开工率稳中有降。
自2018年年初以来，新加坡燃料油/迪拜裂解价差呈现为先扬后抑状态，进入秋冬季后，燃油裂解价差维持在历史高位，主要是东南沿海休渔期的结束以及新加坡燃油库存处于历史低位导致的。新加坡燃油现货需求旺盛，虽然国际油价大幅下跌，但也未能带动新加坡燃油价格下挫，但通过观察新加坡轻质油以及美国地区的汽油库存发现，轻质油库存提前见底回升，表明消费需求的疲软，而柴油或者燃料油等重质油由于受到政府周期性的调控，需求会滞后一个季度或者两个季度左右，因此我们认为目前的高裂解价差不可能太长久，随着未来国际油价继续下跌，下游买家也会持观望态度，裂解价差届时也会回落。
五、航运市场处于弱势复苏阶段
BDI指数反映的是全球干散货航运需求的晴雨表，上半年BDI指数一直处于不稳定的状态，犹如过山车般反复上坡下坡。进入二季度后，BDI指数整体高位运行，但也在5月末的时候出现过一个冰点，一度跌落到了1000点左右的水平，5月末BDI指数骤然跌至谷底，与燃油价格的上涨和运费的走低，以及国际政治因素（中美贸易战）的综合因素影响有关。还好此后一路震荡上升，整个二季度都在1400点以上左右浮动。进入第三季度后，受东南沿海休渔期结束支撑，航运市场支撑较强，BDI指数仍在高位震荡。但进入11月以后，随着国际油价大跌，BDI指数11月初以来大跌30%。
原油运价指数和成品油运价指数与BDI指数相比，走势较为平稳，干散货受到贸易摩擦影响较大，且下游需求呈现季节性波动特点，而油品运价指数大部分仍受国际油价涨跌影响，9月份油价上涨至近三年最高位，引发运价指数急速上涨，而后油价大跌，运价指数也跟随回落，但成品油运价指数波动更小，并未受国际油价影响，主要是下游需求还受到政府周期性调控，基建建设等需求提供了强力支撑。
2008年后，集运市场需求增长的驱动力明显减弱（增幅缩窄至0～5%区间内），供给侧结构性改革对市场的提振发挥了主导作用（供给增长从10%降至5%以下）。此阶段，供给侧结构性改革主要体现在：撤销新船订单、推迟新船交付；以经济航速航行；船舶大型化、节能化；组成更为强大的航运联盟和并购重组等。但改革空间越来越窄，提振作用越来越弱，从2012年的明显拉升到2014年的宽幅震荡，再到2016年的连续探底。中国集装箱运价指数在今年波动较为剧烈，年初曾大幅下跌，随后企稳缓慢上升。SCFI指数波动性较CCFI指数更大，两者整体表现为先抑后扬态势。今年以来，受到全球贸易摩擦影响，集运市场需求呈现低迷状态，此外今年上半年国际油价大幅上涨，上半年高涨的燃油成本、高涨的船舶租金以及疲软的运费，不偏不倚地给迎头上扬的全球集运市场扎扎实实泼了三盆冷水，抵消了集装箱运力上涨对全球集运市场的拉动作用，让全球集运市场面临了新的挑战。
六、燃料油套利机会展望跨期套利策略
通常对于国内跨期套利，主要是根据新加坡燃油月间价差进行操作，近期国内燃料油价差均值约为40元/吨，11月初价差最高曾达到220元/吨，而当时下游航运市场波罗的海干散货指数连续几日大跌，总跌幅最高达30%左右，因此燃料油近月升水的结构不会维持太久，是做空近月，做多远月的好时机。针对燃料油跨期套利策略，我们认为如果国际油价处于牛市，建议做多近月，做空远月进行套利。如果国际油价处于熊市下跌阶段，建议做空近月，做多远月进行套利。
跨品种套利策略
燃料油的走势与国际油价走势非常一致，相关性达到92%，此外燃料油还会受到下游航运贸易活动影响，但整体趋势仍取决于国际油价。明年全球经济下行风险较大，受贸易摩擦影响，船用燃料油需求可能放缓。11月原油呈现近月贴水结构，而燃料油则为近月升水结构。因此可以做空燃油裂解价差。当然随着时间变化，这种套利策略可能会随之改变，我们建议投资者仍采取均值回归策略，目前INE原油与燃料油价差（吨桶比约为6.5计算）约在-200―+300左右，国际油价处于牛市时，价差均值为270元/吨，当油价处于熊市下跌阶段，价差均值约为130元/吨。
七、燃料油后市展望及操作建议
进入11月以来，国际油价连续大幅度下跌，整体跌幅达20%以上，油价持续暴跌让OPEC各国及俄罗斯感到危机，因此12月初在维也纳召开减产会议，会议一致决定减产120万桶/日，市场此前预期为100万桶/日。以沙特为首的OPEC石油生产国和以俄罗斯为代表的非OPEC产油国部长级会议第五次达成减产协议，从2019年1月1日起，将减产协议再次延长6个月，并联合减产120万桶/日。其中，OPEC减产80万桶，占OPEC总产量水平的2.5%；非OPEC减产40万桶，占总产量的2%。OPEC+一致决定减产120万桶/日，对国际油价大利好，当然油价此时能够反转至什么价位仍取决于库存变动水平。
最新EIA数据显示美国汽油库存仍处于5年均值水平之上，反应了美国个人消费疲软的现象，经济有所放缓，因此如果美国自身难以消耗大量的原油及成品油，便会加大能源产品的出口量。根据EIA最新数据得知，美国上周成为石油净出口国，打破过去将近75年对进口石油的持续依赖。美国二叠纪盆地富含大量的页岩油，目前二叠纪产量约为390万桶/日，由于成熟的水平压裂技术导致页岩油产量爆发式增长，目前仍处于上产阶段。如果油价稳定在50美元/桶之上，该地区的产量很难下降，甚至还会不断创新高。根据贝克休斯最新发布的钻机数据得知，截止12月7日的一周，美国在线钻探油井数量877座，比前周减少10座；比去年同期增加126座。近期油价暴跌的确对上游造成了一定影响，但目前影响不是很大，钻机数整体还处于高位，活跃钻机数的反馈通常滞后油价下跌两个月左右。明年全球经济面临下行风险，消费疲软可能导致一季度库存抬升，油价上行空间有限，但如果OPEC+整体减产执行率超出预期，油价重回70美金/桶的中枢位置也是可能的。若不及预期，油价可能还会下探新低。
燃料油方面，整体走势与国际油价一致，我们预计明年一季度原油库存及新加坡燃料油库存均会小幅增加，因此对燃料油价格具有一定压制作用。由于OPEC会在4月份对减产情况进行评估，如果库存持续上升导致油价下跌，OPEC+各国必定还会加大减产幅度，届时原油供给可能进一步降低，而二季度之后，便是原油和燃料油消费的旺季，因此对燃料油价格具有一定的提振作用。整体来看，明年燃料油走势可能呈现先抑后扬态势，价格区间位于2200-3200元左右.
（作者单位：方正中期期货）
