一、厄尔尼诺导致棕榈油减产或有限
1、马来棕榈油2019年产量增幅稳定。马来西亚棕榈油经历了2016年大幅减产后（也创下了近十年来库消比的最低值），2017年增产节奏加快，2018年产量持续高位，较2017年大幅增加约800万吨，在过去的近30年中马来棕油产量经历过六次的产量波动大周期( 92/93、98/99、04/05、10/11、16/17) ,伴随着减产后第二年产量一般都有爆发式的增长，但从近十年的马来产量来看，灾害过后的年份产量增加不会超过6%。2017和2018年马来产量增幅都是4%附近，2019预计棕榈油产量增幅不会超过这个水平，2018年马来全年棕榈油产量为2050万吨，2019年产量预计不会超过2130万吨水平，产量增速放缓意味着对价格的压力减弱。马来西亚2018年全年的期末库存逼近2014年水平，但增库存的核心驱动不同, 2014年是由于原油暴跌拖累棕榈油下跌也导致需求萎缩，而2018年是大幅增产+采购能力下降，因此后期马来西亚棕榈油以低价换需求的格局难有改变。
图：全球棕榈油供需平衡表
资料来源：WIND 南华研究
2、马来各项政策对价格刺激作用不甚明显。12月MPOB报告中显示马来西亚11月底棕榈油库存较前月增加10.5%至300.7万吨，预期300万吨，马来西亚11月棕榈油产量较上月减少6.09%至185万吨，预期192万吨，而出口环比减少12.9%至137.5万吨，预期142万吨。本次报告产量低于市场预期，出口低于市场预期，库存基本符合市场预期，但进入了棕榈油传统的减产期，马来依然创下了近六年的库存最高值，市场采购能力下降导致库存压力向产地转移，因此价格近弱远强格局更明显。
图马来西亚棕榈油月度产量（单位：吨）
尽管马来西亚从2018年9~12月均施行棕榈油出口零关税，但10月和11月数据显示出口依然在下滑，说明零关税对出口的边际效应在逐渐递减。直到12月中旬对出口的刺激方才显现，12月21日船运调查机构ITS数据显示，马来西亚12月1-20日棕榈油产品出口量为808,061吨,较上月同期+2.9%；船运调查机构AmSpec Agri Malaysia数据显示，马来西亚12月1-20日棕榈油产品出口量为846,725吨,较上月同期+6.7%。三大船运机构显示数据出现好转，未来12月出口量预计增加，叠加季节性的减产，届时月度库存有望回到10月的270~280万吨水平，但即便如此马来西亚的库存依然处于近六年来的最高水平，虽然2019年1月马来西亚继续免征毛棕榈油出口关税，若一旦后期马来结束零关税政策，出口刺激性会再度减弱，明年一季度末前马来的库存未能降至250万吨之下，出口转好对价格支撑依然有限。
除了出台拉动出口的政策，马来西亚的棕榈油工业需求政策也紧随而来，11月末马来西亚公布将在12月1日起分阶段在交通和其他补贴行业实施B10生物燃料项目，且自2019年2月起，该方案将成为强制性的计划，这一政策的公布说明马来已经将去库存从拉动出口，转变为内外需求一起抓的“内外并举”政策了。马来西亚棕榈油在国内的工业需求占总需求的比重近几年维持在75%左右，而在生柴中的掺兑量也占据不小的比重，马来的这一政策相当于能够增加国内80~100万吨左右的需求量。2018年马来西亚近两年来的生柴出口呈现上升趋势，2017、2018年的出口增幅分别为182%，103%，2018年10月前原油的牛市，廉价的棕榈油需求替代在生柴中优势明显，但由于年末原油价格表现不佳，明年原油价格也难有大幅上行空间，加上近几年全球的棕榈油工业需求增速放缓，食品需求依然是拉动去库存的主要动力，预计明年马来生柴出口增速减缓，对去库存助益不大，B10政策对消费的拉动尚需时日方能显现。
3、印尼积极出台政策抢占马来市场。印尼棕榈油产量为全球第一，2018年预计产量为4050万吨，消费量也是全球第一的1130万吨，2018年产量增幅也高于马来。由于印尼增产明显，库存快速增加，截至10月底印尼国内棕榈油库存为441万吨，低于9月份的480万吨，但是仍然高于市场人士预期的435万吨，因此在今年12月印尼政府不得不出台政策，通过将毛棕榈油及棕榈油产品出口税降至零并通过低价优势挤压马来出口份额。棕榈油生产加工业是印尼经济发展的支柱行业之一，为了发展其国内棕榈油下游产业，推动经济发展，印尼政府出台了针对棕榈油产品的差异化的出口税收政策。印尼政府2008年以政府法规的方式对商品出口税推行一种基于国际价格的累进税率，用来稳定国内食用油的价格，并且刺激下游产业的生产，此后毛棕榈油出口税政策几经变动，精炼棕榈油的出口税则低于毛棕榈油，这有助于让更多的毛棕榈油留在国内，打压国内价格下跌，从而改善下游产业的利润。
图2.2.3：印尼棕榈油供需平衡表（单位：千吨）
资料来源：WIND 南华研究
印尼2018年12月初宣布将毛棕榈油及棕榈油产品出口税降至零，随后印尼一家棕榈油精炼商团体称，印尼政府将毛棕榈油出口税从50美元/吨下调到零水平，将会打击国内业精炼商的积极性，由于缺乏政策激励，国内下游行业将会缺乏动力来生产油脂化学品和精炼产品。近几年许多离岸（也称为境外）植物油精炼商已经关闭工厂，取消出口税不太可能缓解庞大的库存压力或者防止棕榈油价格下跌，因此印尼在12月5日当即采取了放宽征收棕榈油出口税的政策――当棕榈油价格低于570美元/吨时将不予征收棕榈油出口税，价格在570-619美元/吨时征收10-25美元/吨税费，价格高于619美元/吨时税费升至20-50美元/吨，未税改前不论棕榈油价格为多少，出口商都将支付20-50美元/吨的税费，这一消息出台短期会降低出口成本，打压价格，但中期或能刺激市场需求，拉动去库存。整体而言，2019年棕榈油全球主产区的增产趋势不变，只是产量增速平稳，进出口政策影响采购需求进而影响价格，关注生物柴油题材对消费的影响，一定程度上会影响棕榈油的底部价格水平，总的来说，印尼和马来西亚2019去库存化任重道远。
4、弱至中性厄尔尼诺对棕榈油减产作用有限。12月中旬美国政府气象预报机构称，2018/19年度北半球冬季出现厄尔尼诺天气的几率为90%，美国国家气象局（NWS）下属的气候预测中心（CPC）发布的月度预测报告显示，官方倾向于认为今年冬季将出现弱的厄尔尼诺，持续到2019年春季的几率为60%，11月CPC预计冬季出现厄尔尼诺的几率为80%，延续到春季的几率为55～60%。此前秘鲁气象机构ENFEN12月9日维持对厄尔尼诺的监测状态，称目前形势有利于厄尔尼诺发展，至于2018-2019年冬季ENFEN维持其关于厄尔尼诺发生概率的预测，即赤道太平洋(601099,股吧)东部发生厄尔尼诺的概率为67%，中部发生的概率为84%。
图 太平洋海温异常指数
资料来源：NOAA 南华研究
太平洋海温异常指数，自2018年3月中旬开始达到0.5℃以后，到9月中旬已达5个月之久，意味着厄尔尼诺已然形成，但此后海温异常指数依然维持在0.5℃之上，中旬最高达到了1.6℃左右，到了12月海温维持在1.2℃附近，若一直持续且继续上升至2℃之上，则可能会出现偏强厄尔尼诺，但就目前海温异常指数来看，中性厄尔尼诺的概率较大。
作为一种热带木本植物油，由于棕榈树全年均有产量，因此天气变化对其产量影响作用较大。从近10年来看，厄尔尼诺以及拉尼娜的出现对棕榈油的产量均有不同的影响，2009/2010年的厄尔尼诺后，马来棕榈油单产下降的很明显，全年的平均单单产降到了0.308吨/公顷，而此前的平均单产均在0.32~0.34吨/公顷之间；2015/16年的超强厄尔尼诺之后，2016年单产更是降到了0.268吨/公顷，而近十年来马来棕油的年均单产在0.31吨/公顷之上。2009 年7 月至2010 年10 月发生的厄尔尼诺导致东南亚出现干旱，当年马棕油同时出现了一轮较大的上涨，马来西亚的BMD 棕榈油期货收盘价从2009 年年初的1637林吉特/吨上涨到2011 年2 月份3930 林吉特/吨，涨幅达140%，而2015/16年强厄尔尼诺后，造就了当年棕榈油全年的牛市行情，连盘棕榈油指数从年初的4763元/吨附近一路升至年末的6540元/吨附近，全年涨幅逾35%，2015/16年强厄尔尼诺后，马来和印尼的产量随着其后2017跟随而来的拉尼娜产量逐渐恢复，价格也缓步下移。
目前太平洋海温异常指数意味着当年厄尔尼诺已然形成，预计2019年2月厄尔尼诺对全球的影响将逐步显现。从目前海温异常指数来看，本次的厄尔尼诺无法复制2015/2016年的强度，但对目前全球库存压力如此庞大的棕榈油而言，中性的厄尔尼诺也或造成马来和印尼等油棕果主产区的干旱减产，其强度和影响需后期继续关注太平洋海温异常指数，2019年年初的天气炒作一旦开始，棕榈油产量下降有利于两国的去库存加速，对价格的利好不言而喻，但减产力度预计有限。
二、印度进口政策变化决定其需求潜力
预计印度2018/19年棕榈油消费总量1062万吨，仅次于印尼屈居世界第二。近几年由于印度本国的年轻人口占比高，可支配收入不断增加，消费者生活方式改变以及城市职业女性增加，油脂的消费绝对值在逐年增加，但棕榈油的进口比重却呈现逐渐下降的趋势。一直以来印度都是全球油脂的主要消费力量，在2013-2018年6年的时间里，印度每年都要进口食用油950~1400万吨，较高的消费增速对于消耗全球产量增幅起了非常大的作用，2016年之后印度油脂进口增速开始减缓，而今年印度政府开始的一系列对本国植物油的关税保护政策导致印度进口量持续下降。2018年3月和6月印度两度上调其国内进口食用油的关税――2018年3月份印度将毛棕榈油进口税从30%调高到44%，精炼棕榈油的进口税也从40%调高到54%；2018年6月14日再将毛豆油和精炼豆油、葵花油和菜籽油进口关税上调至十几年来的最高水平，将毛豆油进口关税从30%上调到35%，毛菜籽油和葵花油的进口关税从25%提高到35%，精炼豆油、菜籽油和葵花油的进口关税从35%提高到45%，上调部分天然食用油进口关税至35%，且将精炼食用油的进口关税上调至45%。
图 印度油脂进口总量及棕榈油占比（单位：左百万吨，右%）
由于印度进口食用油对棕榈油的税率要远高于豆油，导致二者在印度的价差急剧缩小，从年初的10800卢比/吨（约合人民币1036.8元/吨）缩至5月的3050卢比/吨，到了7月略有反弹至4900卢比/吨（约合人民币470.4元/吨），但半年多价差缩减了一半。关税差距拉大预计将导致2018/19年度印度国内棕榈油消费量下降 13%（大约为138万吨需求），而棕榈油消费占比在印度2018年5月降到最低水平（40%），原因是2018年3月关税上调导致需求转向5月到岸的豆油，棕榈油进口量下降，在6月豆油关税调整之前，到岸棕榈油价格比豆油高 29美元/吨（约合人民币200.3元/吨）。印度毛棕榈油在棕榈油类别中的份额在2017年12月达到最高水平（85%），由于关税上调，棕榈油总体进口量在2018年5月、6月下降，而印度豆油在食用油中的进口量2018 年 7月达到最高水平（72%）。
除了因关税上调的原因，卢比贬值令进口成本增加也一定程度上抑制了棕榈油进口需求。作为食用油消费大国印度对棕榈油的刚需依然存在，加上四季度和一季度棕榈油熔点低，棕榈油部分需求会被豆油挤占，到了明年二季度以后这种状况会明显得到改善，棕榈油被挤出的空间有望得到部分释放。1月7日印度宣布将毛棕榈油进口税从44%下调至40%，精炼油进口税从54%下调至50%；马来西亚精炼棕榈油出口税将从之前的54%下调至45%。印度下调棕榈油进口关税对马来印尼而言实为大大的利好，因若马来西亚、印尼产量没有较大幅度的下降或者没有新的消费引擎出现，棕榈油价格想出现一波比较大的涨幅是较为困难的，但印度下调关税后未来马来库存下降速度有望加快。
三、国内进口棕榈油节奏趋于谨慎
由于2018年全年棕榈油价格的持续下跌，国内棕榈油采购目前是相对谨慎的。2015年融资规模下降, 2016年因减产套盘进口, 2017年产量恢复，2018年进口增加，目前国内库存维持在40万吨水平，截止12月下旬马来西亚进口到港成本价为4378.97元/吨，较年中下跌780元/吨，较年初下滑了1075元/吨；国内广州棕榈油现货价格为4100元/吨，较年中下跌740元/吨，较年初下滑了1110元/吨；因此内外价差为243元/吨，较年中缩窄了40元/吨，但较年初扩大了35元/吨。由于今年的中美贸易争端对国内棕榈油几乎没有什么影响，因此贸易商的进口节奏始终也维持在相对平稳的水平，马棕油和连棕油价格全年低位运行，并未出现像样的大级别反弹，因此今年全年国内现货与马来的内外倒挂波幅趋窄，价差并未出现大幅波动，全年的震荡区间基本在-150~-250元/吨，处于较平均的水平。预计明年棕榈油价格维持底部走势，国内贸易商的进口依然较为谨慎，而在国内外棕榈油倒挂较为稳定，难以刺激国内的需求，预计2018/19年中国棕榈油进口增幅有限，且印尼不断降低出口关税以刺激消费的前提下，我国预计会增加印尼的进口量。
四、2019年棕榈油操作思路
2019年马来棕榈油出口量依然不太乐观，仍面临印尼的竞争，一季度或是价格最黑暗阶段，二季度棕榈油被豆油挤占的空间有望被释放，从需求角度看，印度进口关税若如期下调，会适度减缓棕榈油价格压力，但空间不易看得过高。2019年棕榈油市场交易的重点，主要是市场采购节奏的把握+去库存化程度+生物柴油需求增幅，主要矛盾仍在库存压力的缓解程度，国内进口动作趋向谨慎，但内盘价格走势依然跟随马盘，价差的变化和汇率因素未来预计对价格影响弱化。在具体操作上，由于单边风险较大，建议投资者进行可适度跨期套利操作。
（农产品(000061,股吧)期货网特约撰稿人南华期货刘冰欣）
