这是扑克推送的第189张思维导图：糖价处于历史底部，未来反转可期。
核心观点
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国内白糖生产即将进入减产周期
甘蔗3年宿根特性使得国内甘蔗种植面积呈现出增产3年然后减产的周期特征。2018/19榨季是本轮增产周期的第三年，属于增产末期，预计榨季糖产量1070万吨，同比上一榨季增加40万吨。
连续增产使得国内糖价持续下行，制糖企业亏损不断扩大。受此影响，不论是政府托市收购还是市场化收购，2018/19榨季的甘蔗收购价格均开始下降。由此将导致2019年甘蔗种植面积的下降以及2019/20榨季白糖重新进入减产周期。我们预计，2019/20年，国内白糖产量约为1050万吨，较2018/19榨季减少20万吨，重新进入减产周期。我们预计2019/20榨季，国内非储备白糖库存消费比将从2018/19榨季的25.68%下降至23.86%。
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政策倾向保护国内制糖产业，
进口规模有序可控
由于国内甘蔗主产于丘陵地带，产量低且人工成本高，国内制糖业缺乏国际竞争力，糖价远高于国际水平。但国内白糖产量瓶颈的存在使得进口糖是国内不可或缺的重要供给补充。经历了2012-2014年的白糖进口高增长之后，2015年起，政策开始加大对制糖产业的保护力度。2015年开始在进口配额外实施进口自动许可制度，通过行业的自律坚守，在实现白糖有序进口方面效果颇佳。从2017年5月22日起，商务部对产自部分国家的进口原糖加征为期三年的进口保障措施关税。目前，在85%关税税率下，原来主要白糖进口国泰国、巴西的白糖进口已基本没有利润。虽然该关税将于2020年5月21日取消，但考虑到此前进口管控以及行业自律举措的有效，我们预计，2018/19、2019/20榨季，国内白糖进口规模增长将相对有限，分别为290万吨、320万吨。
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国际供求：
预计2019/2020年度出现产需缺口
2018/19榨季，全球白糖大幅过剩。低迷的价格推动2019/20榨季白糖供给的下降。根据KINSMAN数据预计，2019/20榨季，国际白糖将从2018/19榨季的过剩555.4万吨转为供给缺口193.4万吨。对19/20减产预期使得国际原糖价格已经止跌企稳。
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糖价处于周期底部，
静待产业催化剂
不论国际还是国内，18/19榨季均是增产末期，19/20榨季是供需格局反转的一年。2019年是糖价筑底并由熊转牛的过渡年，国际及国内糖价均处于周期底部位置。天气（影响产量）、油价（影响巴西糖醇比）、印度大选（影响印度补贴政策）等因素陆续落地，将成为2019/20榨季减产预期下后续糖价上涨的催化剂。
对于国内糖价而言，内外白糖生产周期的共振，将进一步提升国内糖价的上涨动力。从历史上看，国内最近几轮白糖价格上涨周期中，涨幅都能达到至少3000元/吨以上，上涨持续2-3年时间。预计本轮上涨周期一旦启动，国内白糖价格大概率也将重上7000元/吨。
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投资建议
2018/19榨季是糖价筑底阶段，持续低价将推动行业产能的去化。2019/20榨季，国内国际白糖有望迎来共振反转。糖价反转将带来糖企盈利能力的根本性改善。建议投资者关注中粮糖业，其次*st南糖、粤桂股份。
风险提示：自然灾害风险；政策风险；价格不达预期风险
正文部分
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国内白糖即将进入减产周期
2018/19榨季是增产末期
根据中糖协的数据显示，截止3月底，2018/19年榨季，除广西、云南外，国内其他省（区）大部分糖厂已收榨。本榨季全国已累计产糖989.7万吨（上一榨季同期产糖953.54万吨），其中，产甘蔗糖858.16万吨（上制糖期同期产甘蔗糖838.57万吨）；产甜菜糖131.54万吨（上制糖期同期产甜菜糖114.97万吨）。
其中，广西蔗糖以及内蒙古甜菜糖产量的增加，是2018/19全国白糖产量增加的主要来源。由于当前广西、广东、云南等省还未完全收榨，后续白糖产量还将进一步增加。我们预计，2018/19榨季，国内白糖产量将达1070万吨，较17/18榨季增产40万吨。
19/20榨季国内白糖有望进入减产周期
国内白糖以蔗糖为主，国内白糖产量主要受甘蔗种植面积影响。由于甘蔗是3年期蔗根作物，因此，历史上，国内蔗糖一般呈现出三年增产之后减产的周期特征，由此带来糖价的周期性波动。
本轮蔗糖增产周期开始于2015/16榨季。当前的18/19榨季是国内白糖的第三个增产榨季，理论上，已经处于增产末期，2019/20榨季有望重新转入减产周期。而这背后的推手，主要还是甘蔗的种植收益所致。
甘蔗是白糖最主要的生产成本。国内甘蔗出糖率由于气候及地区的不同，一般在11%-13%之间。简单按照8吨甘蔗榨一吨白糖来估算，若甘蔗收购价在500元/吨，再加上1200-1400元/吨的生产成本，则国内白糖生产成本将达5200-5600元/吨。因此，2018年下半年开始，国内制糖企业就开始进入亏损区间。
由于国内甘蔗主要用于压榨白糖，因此，制糖企业的持续亏损，将极大削弱其对原材料甘蔗的支付能力。国内甘蔗的最大主产区是广西，而广西目前仍实行甘蔗最低收购价制度。2019年，广西甘蔗最低收购价下调10元/吨至490元/吨。而其他甘蔗种植省份，如广东、海南等省，甘蔗收购价格则由市场价格自行决定。在经营持续亏损之下，制糖企业支付的甘蔗收购价自然较去年出现下降，且降幅是要显著大于有政策托市的广西。
因此，随着行业的持续亏损以及政策信号的释放，我们预计2019年甘蔗播种面价将受由于种植收益下降而回落。暂不考虑天气对产糖率的影响，则随着甘蔗播种面积的下降， 2019/20榨季国内白糖将进入减产周期，我们预计19/20榨季国内白糖产量为1050万吨，较2018/19榨季减产20万吨.
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政策导向保护国内制糖产业，
进口总量可控
国内白糖进口分为配额内和配额外两部分。配额内白糖征收15%关税，配额外征收50%关税。目前，配额内白糖进口配额为194.5万吨。
配额外进口主要指的是国外原糖进口。也是这几年白糖进口量增长的主力。2011年以来，出于压低国内白糖价格的考虑，政府对白糖进口采取基本放任态度，进口白糖数量猛增。
由于国内蔗糖产地主要在丘陵地区，机械化程度低，加上人工成本持续上涨，国内制糖行业不具备比较优势，生产成本远高于巴西、印度、泰国等国际主要白糖出口国。2012-2014年，在进口糖的冲击下，国内白糖价格的持续低迷，国内制糖企业出现严重经营困难。对进口糖的放任，逐渐上升到国内到底要不要制糖行业的高度，白糖行业是否要重蹈大豆产业的覆辙的争论也开始出现。
为了国内制糖行业的生存，商务部从14/15榨季开始实行进口自动许可制度。总体而言，商务部进口管控想达到的效果是：有效地控制白糖进口的节奏，避免集中进口冲击国内市场。同时，行业协会也组织原糖进口企业加强进口自律。
从2015年以来的情况来看，政府管控和行业自律对于抑制白糖进口的快速增加还是卓有成效，基本上将进口规模控制在配额及自律进口规模范围内。
2016/17榨季，由于国内白糖进入增产降价周期，国内进一步加强了对制糖产业的保护。2017年5月22日，商务部发布公告，自2017年5月22日至2020年5月21日，对配额外食糖进口征收保障措施关税，为期三年。其中，2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施关税税率为45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施关税税率为40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施关税税率为35%。此外，对于来自发展中国家（地区）的产品，如其进口份额不超过3%，且这些国家（地区）进口份额总计不超过9%，不适用保障措施。
受此影响，进口糖构成比例发生明显变化。此前，巴西、泰国分别是配额外原糖和白糖的主要来源国（古巴进口白糖属配额内进口）。但保障措施关税实施后，从两国进口糖数量明显减少。
目前，按照85%的关税计算，配额外白糖进口处于亏损阶段。由于进口保障措施关税到2020年5月21日就将到期，若关税税率从85%重回50%，则进口成本有望下降800-1000元/吨，因此，预计2020年自巴西、泰国的白糖进口量将有所回升。
考虑到国内此前的政府管控及行业自律措施实施效果较好，因此，即使2020年进口保障措施关税取消，2020年的白糖进口量大概率也难有大的增长。我们预计，2019-2020年国内白糖进口量分别为290万吨、320万吨。
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需求稳定，库存持续去化
白糖90%用于食品、饮料加工业，增长相对平稳，影响其增速的主要是经济增长速度。17/18榨季，国内白糖需求量为1490万吨。而过去13个榨季，国内白糖需求复合增长率为2.4%。
过去几年，由于经济增长压力增大，国内白糖需求增长放缓。我们预计，2018/19榨季以及2019/20榨季国内白糖需求维持在1500万吨的水平。
截止3月份，2018/19榨季白糖销售进度较往年有明显加快。截至3月底，本制糖期全国累计销售食糖489万吨（上制糖期同期销售食糖393.8万吨），累计销糖率49.41%（上制糖期同期41.3%），其中，销售甘蔗糖401.83万吨（上制糖期同期321.65万吨），销糖率46.82%（上制糖期同期为38.36%）；销售甜菜糖87.17万吨（上制糖期同期72.15万吨），销糖率66.27%（上制糖期同期为62.76%）。这其中有部分原因是由于4月1日起增值税税率从13%下降到10%，导致用糖企业采购提前。
根据我们测算，2018/19榨季，国内白糖结转库存将进一步增加至1079万吨。库存绝对量虽大，但大部分是政府储备库存，约717万吨。
我们预计，2019/20榨季，国内白糖库存将降至1054万吨，非储备库存消费比23.86%。
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2019/20榨季，
糖价有望迎来内外共振向上格局
预计2019/20榨季国际白糖产不足需
从2015/16 榨季开始，国际白糖市场结束了持续5年的增产，转入去库存阶段，由此带来全球糖价的一轮反弹上涨。但随着糖价的高企，主产区产量快速扩张，从2017/18榨季开始，全球市场再次进入增库存阶段。根据Platts提供的全球白糖平衡表，2018/19榨季，全球白糖供应过剩量达到创纪录 的1142万吨。受此影响，国际原糖价格一路下行，ICE11号原糖主力合约盘中最低跌至9.91美分/磅，跌破2014/15榨季10.13美分/磅的历史低位。
目前，国际原糖价格已经低于不少国家的生产成本，给全球原糖生产带来巨大压力。目前，国际市场普遍预期，2019/20榨季，全球白糖将从当前的供给过剩重新转为产不足需的状态，与国内一样，全球白糖也将进入去库存阶段。其中，根据最新的KINGSMAN预测，2018/19榨季，全球白糖供给过剩量为555.4万吨，较2017/18榨季大幅减少。2019/20榨季，全球白糖将从供给过剩重新回到产不足需状态，产量缺口为193.4万吨，国际白糖生产同国内一样，进入去库存阶段。
在全球下一榨季的减产预期之下，国际原糖价格目前已经企稳，进入筑底阶段。后续价格走势将取决于减产预期的落地实现情况。推动减产预期落地的后续产业催化剂包括：天气（影响全球糖产量）、油价（影响巴西糖醇比）、印度大选（影响印度补贴政策）等。
国内糖价底部已现，等待向上催化
如前所述，我们预计，2018/19榨季是国内糖价筑底的阶段。低价带来产能的去化，2019/20榨季，国际及国内白糖有望迎来共振向上的反转阶段。
从历史上看，国内白糖价格6-7年一周期的周期波动特征明显。而每一轮糖价上涨，持续时间均达到2-3年左右，涨幅至少在3000元/吨以上，具备较强的上涨力度以及上涨持续性。我们预计，本轮国内白糖上涨周期若启动，则糖价格有望再次冲击7000元/吨以上。
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投资建议
2018/19榨季是糖价筑底阶段。持续低价将推动行业产能的去化。2019/20榨季，国内国际白糖有望迎来共振反转。糖价反转将带来糖企盈利能力的根本性改善。建议投资者关注中粮糖业，其次*st南糖、粤桂股份。
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