文丨 中信期货微资讯 能源化工组
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核心观点
上半年围绕库存和检修展开对冲逻辑，但或阶段性尾声。上半年化工品主导逻辑是供应端，而需求端整体偏弱，无明显差异，其中L、MA和MEG高库存明显，而PVC、PP、TA检修偏多加速库存去化，致L-P，V-L，PP-3*MA以及TA-MEG的对冲组合持续扩大。目前来看，前期逻辑或陆续兑现，未来或关注拐点机会。
L需求季节性回升，PP装置重启和新产能释放，看多L-PP价差。今年L-P价差缩窄驱动主要是L高库存叠加农膜淡季，而PP偏低库存，而近期现货价差已反弹，显示前期逻辑已走完，后市逻辑或是农膜需求6月逐步回升，而PP在 6月份重启较多，叠加6月多套PP新产能投放，驱动上L-P价差有望扩大。
L需求季节性回升，V检修高峰已过，中期看多L-V价差，但长期仍看空。前期L-V价差缩窄核心驱动是PVC天量检修叠加环保推升成本，而L高库存压力持续，截至4月L、V表观增速分别为20%和3.32%，价差如预期缩窄。中期去看，鉴于V检修高峰已过，6月逐步重启，而L需求逐步回升，价差有望阶段性修复，但长期去看，L供应增速偏高，V产销偏均衡，价差长期仍偏空。
MTO和PP新产能或释放，PP-3*MA价差仍有下跌空间。尽管5月在贸易争端和MTO新产能投放刺激下，价差已有回落，目前在900附近反复，不过考虑到预期驱动仍未悉数兑现，4-5套MTO新产能叠加恒力MTBE，以及巨正源、卫星、印度和马来等PP装置投放，我们仍继续看空PP-3*MA价差。
EG新产能，PX和PTA盘面加工费支撑，TA-EG价差继续看多，但关注原油高位风险。5月因EG检修增多，叠加恒力PX新产能释放，该价差高位回落，不过考虑到EG检修高峰已过，高库存去化逻辑转弱，而PX新产能利空释放后，加工费支撑明显，且PTA盘面加工费也回到正常水平，做多该价差存在一定安全边界；驱动上，三季度EG新产能将陆续释放，而PTA仍维持正常供应，一旦需求逐步恢复，不乏反弹可能，因此长线仍看多TA-EG价差，主要利润或由TA来给。
风险提示：预期的新产能投放延后，宏观和需求超预期大幅好转掩盖供应端逻辑，原油大跌对TA-EG不利
一、上半年围绕库存和检修展开对冲逻辑，但或阶段性尾声
1.1 库存差异相对明显
化工品的库存周期非常明显，不过今年的相对水平差异较大，明显液体化工品的库存偏高，其次是PVC，其他相对正常，这给价差走势提供了运行驱动。具体如下图所示：
1.2检修节点和体量差异也大
化工品检修都有一定共性，但差异依然明显，最先开始检修的是PVC，PTA也在3月份进入阶段性去库存周期，不过价格走势被PX干扰，其他基本上都是4月份才展开，另外体量上，PVC利多最大，其次是PP和MEG，不过MEG国内产能有限，绝对量不大，因此影响有限。具体如下图所示：
1.3 表观消费增速差异明显
综合表观消费去看，截至4月份烯烃和芳烃表观消费增速差异明显，而化工品的消费增速大体差异不大，因此行情上也主要是供应端的差异影响最为明显，如下表所示：
从表观消费增速去看，MEG和PE今年的增速非常高，因此于相关品的价差处于空头配置的一方，而今年PVC的增速非常低。
综合上半年的价差驱动去看，基本上是围绕库存和检修展开的，也就是供应端展开的。其中L、MA和MEG高库存明显，而PVC、PP、TA检修偏多加速库存去化，致L-P，V-L，PP-3*MA以及TA-MEG的对冲组合持续扩大。
而目前来看，前期逻辑或陆续兑现，高库存已陆续去化，检修过后，装置开机率处于相对低位，因此我们认为未来关注拐点机会，需要寻找新的价差逻辑。
从产业链结构、产能周期和价差结构去看，长线的对冲逻辑是相对清晰的。
产业结构上
首先甲醇处于偏上游的品种，烯烃产能加速投放以及MTO产能投放，将继续打压MTO的利润；
其次是沥青的供需相对独立于其他化工品，因此他的行情相对独立，考虑今年持续的重油紧缺问题和基建对冲经济下滑，要持续强于其他产业链；
产能周期上
2019-2020年的产能投放差异明显，沥青、燃料油、PVC和甲醇新产能比较少，而其他新增产能非常多，尤其是PP和MEG以及2020年的PTA。考虑到产能波动远远大于需求波动，因此会主导行情走势，因此会在品种价差上得到体现；
价差结构上
首先是目前从整个板块去看，利润都集中在原料端，如原油和煤炭，中下游的利润空间都很窄，因此从单边去看，只要宏观维持弱势，原油持续坚挺，化工品能波动的空间将非常窄，是否有趋势性行情将由原油和宏观来决定，只是目前来看，并没有出现转折的迹象。
其次是就化工品内部而言，PVC和PTA相比其他品种利润偏好（不过PTA盘面利润处于偏低水平），其次是PE和PP，目前明显有成本支撑的是甲醇和MEG。考虑到油价处于高位，如果油价见顶回落，那油化工品（沥青、燃料油、PTA、MEG【目前煤化占比不大】）的下方空间逐步打开，成本定价也会拉低该品种价格，而其他品种考虑到煤化工的影响，相对抗跌；另外如果未来宏观逐步好转，虽然需求好转和补库需求会对冲掉供应端的利空，但大概率仍会体现产能周期的差异。
综上所述，长周期去看，PVC和重油产业链仍相对偏强，但重油品种要关注原油风险，而芳烃和烯烃都相对偏弱，2019年芳烃或强于烯烃，但2020年芳烃可能弱于烯烃，芳烃也需要考虑原油的风险，从而及时做出调整。
从上图可以清晰看出，PE、PP、MEG将首次进入过剩周期，而其他品种已从过剩周期中走出来，但走出的方式略有不同，PTA是古雷爆炸和远东破产以及大量的聚酯产能投放而达到均衡，PVC是淘汰落后产能和持续几年的房地产快速发展达到均衡，MA是通过MTO和能源需求达到均衡，沥青是原料不足限制开工达到均衡。2020年大炼化陆续投产后，PTA或再次进入过剩周期。
下面我们从具体的价差组合去看：
二、L需求触底回升，PP装置重启和新产能释放，看多L-PP价差
从长周期去看，2014-2015年PP的冲击主要是额外的PDH冲击叠加其宏观属性，导致L-P价差持续扩大，而2016年以后，经济复苏，流动性宽松，而PE外围新产能释放，导致L的供需面持续不及PP，因此带来价差的缩窄。而2019-2020年考虑到国内PP新产能明显放量于PE，因此可能会再次驱动价差持续扩大。
而短期虽然鉴于库存差异，价差仍可能低位反复，但替代和历史价差都已出现一定支撑，现货价差已经反弹，因此或具备一定边界性。如下图所示：
L-P价差驱动总结：
1、需求差异：L需求淡季逐步走完，渐入旺季，而PP需求种类繁多，拉丝需求相对稳定，而共聚需求存一定季节性，尤其是汽车，淡季要持续到7月；
2、产能差异：策略核心驱动主要是PP的新产能投放，而且预期较为强烈，虽然今年PE的新产能也多，但集中在美国，中美贸易争端或对投产产生影响，预期有所降低，且从集中性去看，6、7月份PP投产量十分集中，将是重要驱动；
3、存量供应差异：PE今年计划偏少，不排除意外检修增多的情况，如果没有，也只是如预期，存量变动不大，而PP今年计划检修较多，前期检修给PP带来支撑，6月份重启可能会带来相对压力；
4、价差差异：如果价格下跌，PE的支撑在回料，预计支撑位在6800+1000=7800附近，而PP的支撑在粉料替代支撑，7200+500=7700，明天PP的空间大于PE；如果上涨，PE的压力在于外盘8300+200=8500，而PP的压力在于出口关闭大概在9000附近，价差在-500附近，考虑到目前PP出口窗口持续打开，PE进口窗口持续关闭，外盘价差近期有回调需求，因此我们认为价差差异上也对我们的价差有利。
风险分析：该策略核心驱动在于PP的增量供应，因此最大的风险就是投产不断延后，其次就是PP的检修超预期增多，第三就是宏观V型反转或者贸易争端超预期缓和，都会对PP形成明显支撑，对我们的价差预期不利。
三、L需求逐步回升，V重启压力，中期看多L-V价差，但长期仍看空
从长周期去看，V逐步从产能过剩中走出，而L正逐步走向产能过剩，因此价差缩窄是趋势，且考虑产能周期仍在延续，因此长期看空的趋势不会变。选择长线做空该价差组合的话，可以考虑把L-V组合替换为P-V的组合。
不过我们这里主要是考虑中短期周期的交易机会，前期L-V价差缩窄核心驱动是PVC天量检修叠加环保推升成本，而L高库存压力持续，截至4月L、V表观增速分别为20%和3.32%，价差如预期缩窄。
而中期去看，鉴于V检修高峰已过，6月逐步重启，再加上阶段需求淡季，压力渐增，而L需求逐步回升，价差有望阶段性修复。如下图所示：
L-V价差驱动总结：
1、需求差异：L需求淡季逐步走完，6月将渐入旺季，而PVC型材开机率渐入淡季；
2、存量供应差异：PE今年检修计划偏少，不排除意外检修增多的情况，如果没有，也只是如预期，存量变动不大，而PVC今年计划检修非常多，5月份已集中兑现，且6月份明显偏少，预计6月重启较多，叠加需求渐入淡季，PVC的供应压力或逐步增大；
3、价差差异：L价格大幅下跌后，外盘存支撑，且回料给的空间亦不大，而PVC目前上游利润很好，电石价格也偏高，下方空间L要明显小于PVC；如果反弹，L的外盘压力在8500附近，PVC的压力在7100附近，价差在1400附近，也有空间。
风险分析：考虑到中短周期的方向与长周期方向相悖，且库存差异如果维持目前的状况，都会对我们的组合不利。
四、MTO和PP新产能有待释放，继续看空PP-3*MA价差
自2014年MTO装置大量投放以来，甲醇产能过剩逐步缓解，随之而来的就是MTO的利润持续压缩，且随着今年来PP和MTO新产能的集中投放，PP-3*MA的价差持续维持低位震荡，历史上去看PP-3*MA基本上在0-1500的区间运行。
而近期尽管5月在贸易争端和MTO新产能投放刺激下，价差已从1400以上大幅回落，目前在900附近反复，不过考虑到预期驱动仍未悉数兑现，4-5套MTO新产能叠加恒力MTBE，以及巨正源、卫星、印度和马来等装置投放，我们仍继续看空PP-3*MA价差。具体如下图所示：
PP-3MA价差驱动总结：
1、PP供应是MA的需求：三季度PP新增产能和MTO新增产能投放是核心驱动，时间周期在6-7月份；
2、库存周期差异：虽然从历史的库存周期去看，不利于价差缩窄，三季度季节性MA进入累库周期，PP继续进入去库存周期，力度逐步放缓，不过如果MTO顺利投放，那MA季节性累库存或将低于预期，届时反而给价差带来有利驱动；
3、价差差异：驱动往下时，PP的空间要大于MA，不论是利润还是替代支撑，空间都大于MA，驱动往上时，PP始终会受到外盘压力，而MA的压力主要是PP，因此相对而言空间要大于PP。
4、上下边界：下边界基本上在0-800，800是现金流分界线，0是极值，上边界意义偏小，可能会有部分MTO工厂去锁利润，不过近几年来，理性价差也都很少长期在1500以上。
风险分析：MEG持续下跌，压缩MTO利润，传导到MA上，另外就是宏观预期V型好转PP或将率先反映。
五、EG新产能，叠加PX和PTA盘面加工费支撑，仍看多TA-EG价差
TA-EG组合交易的主要是两者之间的供应和成本差异。EG上市以来，就面临持续高库存压力，且未来大量煤制MEG新产能投放预期，而TA供需面相对偏好，且2019年并无增量供应，导致价差持续扩大。
5月因EG检修增多，叠加恒力PX新产能释放，导致该价差高位回落，不过考虑到EG检修高峰已过，高库存去化逻辑转弱，压力或将再次增大，而PX新产能利空释放后，加工费支撑明显，继续投放PX的话，能带来的利空或相对有限，且PTA盘面加工费也回到正常水平，做多该价差存在一定安全边界；
驱动上，三四季度EG新产能将陆续释放，而PTA仍维持正常供应，一旦需求逐步恢复，不乏反弹可能，因此长线仍看多TA-EG价差，主要利润或由TA来给，不过短期驱动还不是太明显，EG仍有去库驱动以及一定程度的成本支撑，而TA进入阶段性累库周期，价差仍有缩窄驱动，关注短期风险，如下图所示：
TA-EG价差扩大驱动总结：
1、产能周期：PTA的产能周期在2020年，2019年主要是PX，虽然后面仍有PX继续投产，但成本传导逻辑到目前已没有太大的传导空间，而MEG的新产能在下半年仍将继续释放，继续寻求去产量或产能来平衡市场；
2、库存周期差异：EG的高库存大概率会继续维持，除非供应端缩减，而PTA目前库存偏低，阶段性虽有累库，但力度不会太大，库存一高一低之间，强弱自然有不同；
3、存量供应差异：PTA持续维持目前的偏高负荷运行，边际影响不大，而MEG检修过后，重启压力不言而喻，会阶段性性利空MEG，有利于价差扩大；
风险分析：油价大跌引发PX坍塌，TA产能提前释放，EG超预期减产，加速库存去化
六、对冲策略汇总
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