报告日期：2017年07月03日
★供给大量释放预期将对PX中长期价格形成压力
尽管国内新产能释放仍在真空期，但现有产能利用率有明显上升，增产已初见成效。此外多项PX新建计划都在加速推进，PX项目的陆续投产将造成PX产能大量释放，PX进口依赖度降低的同时也意味着亚洲市场PX产能过剩矛盾将加剧，其对价格的冲击是不容小觑的，中长期PX价格下行的压力将凸显。
★PTA产能出清之路依旧艰难，行业效益难有明显改善
企业二季度集中检修中不乏将检修计划提前的进行的，存在一定透支的情况，预计在7月中旬后PTA开工率也将出现比较明显的回升。尽管上半年闲置装置仅有蓬威石化一套装置复产，但是下半年其他装置复产预期依然存在，这也将成为中长期抑制期价的因素。低加工费能帮助行业实现出清高成本产能和产业链单一的落后产能的目的。
★聚酯端景气程度明显提升，终端需求表现平平
上半年聚酯行业景气程度明显提升，效益改善除了刺激企业打破淡旺季的规律高负荷生产外，也直接带动新产能投放速度明显高于去年同期。相比之下，终端表现平平，通常上半年是纺织服装行业外需发力的时段，然而上半年纺织品服装出口延续负增长。内销上半年出现7%的增长，下半年是冬装采购旺季，也是纺织品服装零售额持续上升的阶段，预计内销将保持平稳增长。
★投资建议
停车检修带来的供给收缩是阶段性的，检修结束后开工率将有明显回升，不足以扭转成本线下移和闲置产能潜在复产预期对期价产生的负面影响，造成上半年聚酯端的景气度改善没能向上游顺畅的传导，行业无法实现真正意义上的产能出清也就意味产能过剩的问题没有得到根本解决，也将对下半年PTA加工费区间造成一定限制。此外，下半年PTA期价面临的另一大下行风险将是来自成本端的拖累，油价进一步下探也将对PTA产生联动影响。我们预计PTA期价在下半年仍整体呈现震荡偏弱的走势，8月底开始的下游需求旺季仍对期价有一定阶段性支撑，四季度期价下行的压力加大，TA1801或在4500-5200区间内。
★风险提示
PTA现有产能故障造成长期停车令供给长期收缩或原油价格大幅回升将可能造成期价大幅回升。
1、PTA期价上半年冲高回落
自2月中旬开始，PTA期价转入向下的通道，至6月末基本已抹去了去年四季度以来的全部涨幅。2月中旬期价涨势未能延续的主要诱因在于PTA加工费持续改善令闲置产能重启的预期不断上升，同时终端需求在春节后恢复速度不及预期，此后，原油价格出现剧烈波动加剧了期价的下跌。二季度，原油市场库存水平并没有随着OPEC减产政策的执行而出现预期的大幅下降，原油价格出现几次大跌，来自于成本端拖累削弱了基本面阶段性向好对期价的提振，即便二季度PTA流通环节库存持续下降，聚酯开工率也始终处在高位，供需格局偏好的情况下PTA期价也没有起色，进入到窄幅震荡的格局。
从产业链的价差情况可以看出，PTA环节的加工费区间仍然是产业链当中最先受到挤压的环节，在2月中旬时PTA与PX现货价差达到700元/吨以上，而在5月6月间，加工费长期处在300元/吨左右的水平。相比之下，聚酯纤维企业的加工费区间并没有因为原料价格的下滑而出现大幅回落，上半年聚酯端的景气程度明显高于PTA，但是需求端的效益好转对上游的提振却十分有限，最主要的原因在于PTA潜在的产能释放预期将令行业整体依然维持着薄利的环境。
2、供给大量释放预期将对PX中长期价格形成压力
2.1、国内PX产能利用率提升，新产能投放高峰期临近
今年二季度是亚洲PX行业的集中检修期，但是检修对于PX价格的影响偏中性，最主要的原因一方面是国内PTA装置的大规模检修导致需求下滑，造成当前国内PX库存偏高，另一方面是原油价格持续低迷对相关性很高的PX产生拖累。另外，下游PTA上半年国内仅蓬威石化的90万吨/年产能释放，对于PX行业来说是不利的，意味着需求的增量有限。而在供给端，尽管国内新产能释放仍在真空期，但现有产能利用率有明显上升，中石化旗下装置开工率仍在较高的水平，增产已初见成效，国内产量进一步提升，前5个月PX产量同比增长超过14%。在外围市场，印度信赖第三条生产线已经在5月初投产，货源流出对其他装置因检修产生的供给收缩有一定抵消作用。供需格局方面的乏善可陈使得PX价格在二季度整体偏弱势，尽管韩国两套装置先后发生意外事故而停车，存在被炒作的可能，但是事件并未对装置造成实质性影响，进而引发装置长期停车，因而对于供给端的影响相对有限，不足以扭转供需面以及成本端弱势表现带来的负面影响。下半年，PX市场整体需求预计还是有保障的，国内PTA再次出现大规模集中检修的可能性较小，开工率回升将提升对于PX的需求，但是PTA闲置装置重启目前仍有变数，新产能投放也开始放缓，需求的增量空间有限。不过，成本端的弱势预计对于PX价格仍将产生较大拖累，从而加剧了PX价格波动的风险，我们认为供需面不足以支撑PX价格逆趋势，特别是国内大型炼化项目的推进也会加重市场对于产能大量释放的担忧情绪。
长期来说，“十三五规划”中提出将PX自给率提升至65%-70%的目标，仅依靠现有的产能提升产能利用率是远不足以达成的，因此不少“千万吨”级炼化一体化项目计划被提上日程，其中国内大型PTA企业的积极性很高，一方面，布局PX甚至炼油将打通产业链分散风险，弥补产品单一的弊端，另一方面，他们也有获取稳定原料的强烈需求，减小对外依赖。多项PX新建计划都在加速推进，其中，受关注程度很高的舟山炼化已获核准批复，中科炼化已开工奠基，预计都将进入实质建设期，而恒力石化和恒逸文莱的项目在明年率先投产的可能性很高，从2019年开始，PX项目的陆续投产将造成PX产能大量释放，PX进口依赖度降低的同时也意味着亚洲市场PX产能过剩矛盾将加剧，其对价格的冲击是不容小觑的，PX价格下行的压力将凸显。
2.2、印度市场今年贡献主要供应增量
今年上半年亚洲市场仅有印度信赖一套PX新装置投产，预计从下半年开始，流入市场的印度货源未来将有可能继续增加。印度是目前亚洲地区PTA产能扩张较快的国家，主要原因是聚酯产能扩张后造成300万吨/年的PTA产能缺口，印度聚酯行业产能高度集中，主要由印度信赖（RIL）、DPTL和JBF石化三家生产商垄断，而这三家企业同样也是印度PTA和PX主要的生产商。尽管今年5月底，印度JBF石化的PTA新装置已经开始调试，预计今年可实现投产，PTA产能缺口预计仍将扩大至400万吨/年。相比之下，印度PX产能近两年仅有小幅短缺，至今年5月印度信赖的220万吨/年的PX装置三条生产线已全部投产，预计今年印度国内PX也将出现一定过剩情况。货源进入到市场后印度PX出口量也有所增加，从3月份开始，我国自印度的进口量还是出现了比较明显的上升，今年1-5月我国自印度的进口量已超去年全年的总进口量，尽管印度并不是我国主要的进口来源国，其边际影响仍然对韩日的市场份额构成一定影响。
3、PTA产能出清之路依旧艰难，行业效益难有明显改善
3.1、闲置产能潜在复产预期将持续抑制加工费扩大
由于从去年四季度开始，PTA行业盈利情况明显改善，今年一季度时加工费处于700元/吨以上水平，对于长期闲置的PTA产能是个重启的好时机，重启的预期不断高涨，特别是在2月中旬蓬威石化装置如期重启之后造成市场担忧过剩加剧的情绪上升，对期价造成不小的打压。此后原油价格出现几次暴跌，PTA生产加工费也在被快速挤压之后持续处在偏低的水平，可以说自3月份之后，加工费环境已经不利于生产企业重启闲置产能，一方面是开工即面临亏损的局面，另一方面在市场信心本就不足的时候选择复产能将可能造成PTA价格进一步下跌。
尽管上半年闲置装置仅有蓬威石化一套装置复产，但是并不代表其余装置已经没有未来复产的可能。据闻翔鹭石化已经在积极寻找PTA买家，可能会在三季度或四季度复产，不过将保持低负荷运行。此外，桐昆石化的二期装置计划在四季度投产，220万吨/年的产能对于市场又将是不小的冲击。这种闲置产能潜在的复产预期以及新产能的投产预期仍会长期对价格形成抑制，行业无法实现真正意义上的产能出清也就意味产能过剩的问题没有得到根本解决。这或许也是为什么上半年聚酯行业的景气度提升并未对上游PTA行业形成明显提振。
主流生产商或也是有意通过压低现货加工费加速行业洗牌。大型企业本就具有成本优势，可以承受低价下运营，并且现在很多企业产业链较为完备，配套上下游或主营产品并非单一的PTA，整体抗风险能力较强，同时能够有效利用期货工具对冲风险，但是一些规模小的企业难以承受长期低价的压力，产业链单一的企业也将在原料采购价格和加工费低迷的双重压力下受到更大的冲击，低效落后产能自然会被市场淘汰，实现出清落后产能的目的，但这需要一个低加工费的环境去实现。在行业仍处在产能出清的情况下，预计整体行业效益不会有明显改观，加工费大幅扩大的持续时间不会很长。
3.2、集中检修致阶段性供需格局好转，但难持续
三月初，PTA加工费快速从700元/吨收缩至不及300元/吨，并在400元/吨以下持续了两个多月，因此生产企业有比较强的修复加工费的需求。集中检修造成阶段性的供需格局的好转，流通货源偏紧推动PTA实现近3个月的去库存，流通环节库存由3月末的170万吨左右降至6月底的120万吨左右，期货的仓单数量由最高时的26万张下降至18万张，期货库存下降40万吨左右，消化库存的情况比较理想。
二季度供需格局的好转离不开供给收缩和需求增长双重因素的支撑，在PTA生产企业集中检修主动收缩供给的同时聚酯企业不仅保持较高的开工率，而且新产能投放和旧产能重启也产生的需求增量。但是这样的趋势在下半年想要延续是比较困难的。首先，PTA企业二季度集中检修有修复加工费的意图，其中已检修的装置中不乏将检修计划提前的进行的，因此二季度检修存在一定透支的情况，下半年想要大规模的集中检修预计是比较困难的。截止6月末，尚有恒力石化，天津石化和汉邦石化装置仍在检修期，预计在7月中旬前后此次集中检修将告一段落，PTA开工率也将出现比较明显的回升。其次，7-8月份是纺织行业的消费淡季，织造开工负荷在7-8月可能会有季节性的下降，在8月中旬进入到秋季补库存高峰之后开工率大概率才会回升。聚酯工厂虽不至于有大幅降负荷情况发生，但是预计也会因库存累积而不得不出现降负荷的情况，那么当前的偏紧的供需格局也将被逐渐打破。
4、聚酯端景气程度明显提升，终端需求表现平平
4.1、聚酯产能增速明显高于去年同期
自去年10月份之后聚酯装置平均负荷维持高位，这样的趋势在今年上半年依然延续，聚酯聚合体开工率都非常高，自3月份开始，始终处在80%以上的水平。5月份仍有几套此前长期停车的老旧涤纶装置陆续重启，归功于聚酯企业盈利情况持续好转，并且库存水平已较前期有所回落。年初，产业链多数产品加工区间明显放大，企业效益普遍回升，即使后期涤纶长丝价格跟随原料价格有所下跌，但是由于此前聚酯库存水平极低，聚酯工厂依然获得较好的现金流，整体涤纶的盈利水平整体仍处在上行的通道中，这也是上半年开工率积极性始终高涨以及多套闲置产能重启的主要原因。从上半年的新产能投产情况来看，还是以大型的生产商为主，装置产能规模也较大，而部分小产能的聚酯装置仍有延期投产的现象。上半年聚酯新产能共计投产177万吨/年，共释放150万吨/年的PTA新增需求，高于上半年PTA释放的产能，由于聚酯产能释放集中在6月份，对PTA的需求增量尚没有完全体现出来。其余的投产计划多数都是涤纶产品产能，在涤纶整体效益明显改善的情况下，预计下半年投产的可能性比较乐观，需求端仍有增量空间。但是单套聚酯装置规模远远不及目前PTA装置单套规模，翔鹭石化复产或桐昆二期投产所一次性释放的供给需要几套聚酯新产能一次性投产才能有所缓解，因此市场仍可能会感受到过剩的压力，关键取决于闲置PTA装置复产的进度。
4.2、聚酯行业“淡季不淡”，景气度持续改善
聚酯开工率在近两年都有“淡季不淡”的特点，在下游淡季之时也没有出现明显的下调负荷的情况，今年主要是受到利润持续改善提高了企业的生产积极性。相比之下纺织行业的的状况基本符合季节性规律，涤纶产销率4月上半月出现一定激增之外基本与去年同期保持一致的水平。相比之下，江浙织机的开工率自4月之后较去年同期有所提高，但产销率没能延续去年四季度的火爆，表明今年以来织造企业采购涤丝的模式比较谨慎的，在上游价格波动较大的情况下，企业“买涨不买跌”的态度在今年涤纶产销情况上有比较明显的体现，采购多是以刚需为主，主动补库存的意愿不强，4月上半月产销率提升也是与上游原油和PTA价格阶段性回升的时间段。涤纶库存由年初的极低水平已回归至合理水平，基本与去年同期持平。
当前下游纺织行业逐渐步入淡季，织造企业开工率已经开始出现下滑，并且轻纺城(600790,股吧)的成交量也在持续回落，表明织造的需求高峰已出现下滑趋势。在8月底秋季补库开始之前，织造企业将会随着订单减少而逐渐调降开工率，这也意味着聚酯需求的季节性回落。而织造企业在订单回落的情况下，刚需补库的情况会更加明显。若后期织造开工率出现明显下滑，在涤纶工厂保持当前如此高的开工负荷的情况下，涤纶库存天数将出现上行。涤丝产销回落的情况预计还需要等到8月底秋季补库到来之时才会扭转，“金九银十”的刚需启动之后预计聚酯开工率仍会保持在比较高的水平，对PTA的需求将比较稳定，对于PTA期价将产生阶段性的支撑。
化学纤维行业整体景气程度明显上升也支撑了聚酯企业保持“淡季不淡”的格局。上半年化学纤维行业及下游纺织行业延续了复苏的势头，特别是化纤行业，无论是固定资产投资完成额还是行业利润总额都出现大幅改善的情况，反映出行业景气度回升，当然这其中存在一定的基数效应。今年1-4月化学纤维制造业利润同比增长67%，远高于工业企业的24%。效益改善除了刺激企业打破淡旺季的规律高负荷生产外，也直接带动社会投资热情，化纤行业因此固定资产投资完成额增长17%。化纤行业的效益改善是毋庸置疑的，以涤纶POY为例，涤纶与原料PTA和乙二醇的价差在年初达到1400元/吨左右，同比增长近50%。
相比之下，纺织行业的发展则显得平缓很多，行业利润水平也没有出现明显好转，基本保持微幅正增长，或许也是纺织行业没有打破行业淡旺季规律，出现淡季不下调开工率的情况的主要原因。在产成品库存方面，化纤行业的产成品库存累计幅度非常明显，这与下游今年的采购节奏有很大关系，反映出目前行业整体的强弱关系，纺织行业整体的情况并不如化纤行业，对补库存的态度比较谨慎，因此产成品库存并没有顺畅的向终端转移。从国家统计局调查的景气程度中看出，化纤业与纺织业的景气程度逐渐提升，今年化纤行业的景气指数已超过纺织行业，表明市场对行业未来信心回升。
4.3、终端纺织品及服装出口环境依旧严峻，内销平稳增长
尽管聚酯企业延续了自去年四季度以来的高开工和高利润，相比之下，终端行业的情况要显得平淡很多。1-6月轻纺城累计成交量在7.99万米，同比增长2%左右。轻纺城成交量自5月见顶以来已出现回落，季节性淡季的趋势已经非常明显，预计在8月中旬前轻纺城的都将延续下降的趋势。通常上半年是纺织服装行业外需发力的时段，然而今年外需延续低迷表现，纺织品服装出口连续第三年出现负增长。今年前5个月累计纺织品服装出口额为998.96亿美元，同比下降1.11%，同比增速远不及国内出口总额8%的正增速。而从季节性规律来看，未来两个月的纺织行业的出口预计将保持持续增长，同比增速有望由负转正，但是通常从9月份开始出口将呈现下坡的趋势，可见今年纺织服装出口的情况仍是不容乐观的。
纺织品和服装的出口环境近年来持续恶化，一方面，人工成本和燃料成本的提高使得我国纺织行业原本的制造成本优势已经逐渐丧失，服装行业仍属于高度劳动密集型行业，因此产能开始加速向成本更为低廉的东南亚地区转移，越南等东南亚国家不断蚕食我国服装纺织行业在国际市场的份额，这样的趋势早在2013年就已经开始了开始，近两年的降幅是比较明显的，前4个月所占份额较2016年下滑4.1%，而东南亚国家，如越南和印度的份额却在逐年扩大，长期来看，产能转移的影响不容忽视，也将加速国内纺织工业升级，逐步向高附加值产业用，差别化的纺织品倾斜。另外贸易摩擦不断加重的出口难度，多国对我国的纺织纱线提出反倾销反补贴调查，虽然很多尚未作出裁定，也给出口市场带来不小的负面影响。
1-4月纺织品服装累计零售额5944.9亿元，保持同比7%的增长速度，这一增速基本与2016年的增速持平，仍然低于国内消费品零售额10%的增长速度。通常，下半年是冬装采购旺季，也是纺织品服装零售额持续上升的阶段，在近年来消费支出结构正在发生改变，消费支出中食品和衣着的比例不断下降的宏观环境下，预计下半年内销将维持平稳增长的态势。
5、投资建议
短期来说，检修停车是阶段性的，对于供需格局的改善也是偏短期的，在7月中旬之后集中检修将告一段落，剩余检修的目前来看仅剩余一些小产能装置，整体开工率将出现明显回升。在需求端，7-8月份是传统的产销淡季，库存压力之下，即便是绝对水平仍偏高的聚酯聚合体开工率预计也难免呈现小幅向下的趋势。在供给偏紧格局被打破之后，目前明显回升的加工费区间就将加大期价下行的风险。中期来看，聚酯行业盈利情况持续改善令聚酯上半年新产能投产规模高于去年同期，下半年仍有新产能投放计划，但是单套聚酯装置规模远远不及目前PTA装置单套规模，一套PTA装置复产或投产所释放的供给需要几套聚酯新产能投产才能有所缓解，因此市场仍可能会感受到过剩的压力。下半年翔鹭石化仍有重启的预期，并且四季度PTA新产能也有投放计划，只要存在新旧产能释放的潜在预期，就会对中长期的期价造成负面影响，或也是造成上半年聚酯端的景气度改善没能向上游顺畅的传导的原因之一，行业无法实现真正意义上的产能出清也就意味产能过剩的问题没有得到根本解决，PTA行业实现去产能需要在一个低加工费的环境中才能够实现，也就意味着价格难有大幅上涨，一季度闲置装置重启预期高涨与当时加工费明显改善不无关系。PTA闲置产能的潜在复产预期对价格形成的抑制或也是聚酯端景气改善未能顺畅向上游传导的原因。此外，下半年PTA期价面临的另一大下行风险将是来自成本端的拖累。OPEC减产政策执行半年以来去库存效果并不理想，在需求旺季中库存下降的幅度也是有限的，那么即便减产政策继续延续，在后期需求出现下滑的时候想实现库存下降的难度将更大，油价进一步下探也将导致PTA成本线进一步下移，造成期现价格的跟随下跌。综合以上因素，我们预计PTA期价在下半年仍整体呈现趋弱的走势格局，8月底开始的下游需求旺季仍对期价有一定阶段性的支撑，四季度期价下行的压力加大，TA1801或在4500-5200区间内。
6、风险提示
PTA现有产能故障造成长期停车令供给长期收缩或原油价格大幅回升将可能造成期价大幅回升。
安紫薇 分析师（ 能源化工 ）
