报告日期：2017年7月3日
★导言
从去年4季度的快速上涨到今年上半年的加速下跌，聚烯烃与甲醇价格趋势转换如此之快，这其中既有油价转跌带来的成本塌陷因素，也有价格扭曲引发的供需错配问题，尤其是以库存为载体的投机性需求的放大与收缩激化了供需矛盾。进入下半年，供需两端边际上的变动将尤为关键。
★美国乙烷裂解项目投产将增加PE供应压力
下半年国内计划投产100万吨的PE，美国乙烷裂解项目也将带动300万吨的PE扩能，同时国内拟投产的PP产能达200万吨，这些新装置年内投产的概率很高，只是受此前装置一再延迟影响，当前市场对于新增货源的预期普遍偏低，随着新装置陆续达产，市场调整供应预期将令聚烯烃承受下行压力。
★甲醇供需格局将略显宽松
由于MTO装置的盈利性受到挑战，今年甲醇需求超低速增长，下半年国内外售甲醇产能的投产计划接近300万吨，即便考虑到仅部分装置如期投产，国产货源也会出现增量，同时国际装置恢复稳定运行或将导致进口货源小幅增加，我们预计下半年甲醇供应将偏于宽松。
★投资建议
下半年博弈焦点将围绕新装置投产进程展开，随着新装置正式进入投产期，价格的下行压力将逐步显现。单边上建议对LLDPE期货主力逢高抛空，目标价为8000元/吨；PP期货主力上建议（8500,7000）元/吨区间操作为主；甲醇期货主力上建议（2000，2600）元/吨区间操作为主。此外，多PP空LLDPE的跨品种套利，以及LLDPE品种上的买近抛远也可关注。
★风险提示
如果新装置投产进程不及预期，价格走势可能强于我们的判断。此外，如果油价明显反弹，国内化工品走势将受到支撑。
1、供需错配叠加成本塌陷，化工品自高位回落
年初以来，国内多数化工品呈现高位回落态势，LLDPE、PP与甲醇期价自高点的累计跌幅分别为14%、16%与22%。从去年4季度的快速上涨到今年上半年的加速下跌，价格趋势转换如此之快，这其中既有油价转跌带来的成本塌陷因素，也有价格扭曲引发的供需错配问题，尤其是以库存为载体的投机性需求的放大与收缩激化了供需矛盾。
伴随着价格的大幅下跌，生产商的利润已是明显压缩，接下来甲醇市场可能需要重新审视成本支撑的问题。与此同时，无论是聚烯烃产业链还是甲醇产业链，社会库存去化已经陆续进行了几个月，当前的库存压力大为缓解。与年初相比，市场相当部分的下行风险已经释放，只是下半年聚烯烃与甲醇都有新装置投产计划，扩张产能一旦如期达产，增量供应问题可能令供需再度失衡。
当前的聚烯烃与甲醇期价处于“半山腰”，接下来是维持下跌趋势还是迎来反弹拐点，市场上多空双方的分歧较大，此时我们需要考量的是供需两端的边际变动，重点又在于新产能扩张预期该以何种程度反映在价格中，同时，投机性需求被大量挤出后，终端实际需求的变动趋势将是我们关注的焦点。
甲醇与聚烯烃市场一向联系紧密，上半年甲醇价格下跌的影响因素之一就在于MTO的原料需求显著低于预期。在MTO装置盈利反复被挤压的过程中，烯烃价格俨然成为甲醇价格的“天花板”，基于烯烃市场的角度，我们将重点衡量与之相关的甲醇需求情况，从而结合供应增量问题对于价格走势作出研判。此外，在MTP装置（以甲醇为原料单产丙烯）长期不具竞争优势的情况下，甲醇与PP的固有套利逻辑是否会被打破也值得探讨。
2、产能扩张增加聚烯烃供需失衡风险
2.1、供应端的重点在于国内外新产能投放进程
近些年，国内外PE与PP的扩能持续进行，并且，随着美国乙烷裂解项目进入投产期，全球油头、煤头与气头的扩能将形成合力，值得关注的是，项目建设与装置试运过程可能出现波折，装置延迟投产会引发市场对于供应增量预期的重新调整。
2.1.1、国内新装置达产规模或将略高于2016年
今年国内聚烯烃产能扩张压力主要集中在下半年。云南石化、青海盐湖、中天合创、神华煤制油配套项目以及中海壳牌二期年内都有投产计划，并且多数装置已经经过了反复调试阶段，神华煤制油配套项目更是已经在华北、华南等地开展销售推广活动，只是中海壳牌二期作为大型装置，投产日期可能延后。
暂不计入中海壳牌二期的情况下，我们预估2017年将合计投产110万吨/年的聚乙烯与206万吨/年的聚丙烯产能，PP的扩能规模与2016年基本相当，PE的扩能规模虽然同比增加，但LLDPE的扩能压力尚可。值得重点关注的是，中海壳牌二期项目6月底已基本竣工，如果年内达产将明显增加供应压力，以今年的需求端表现来看，如何消化较2016年还多的增量货源将是很大的难题。
今年聚烯烃市场的远月预期发生很大改变，PP持续呈现远月升水结构，不过，根据我们追踪的项目规划来看，2017年并不是国内煤制烯烃扩能的尾声。尽管当前国际油价持续低迷，煤制烯烃的相对优势大幅削弱，但企业对于CTO项目的投资建设热情不减。毕竟近年来煤制烯烃项目持续保持盈利，尤其在2016年煤炭企业经历利润修复后资金状况普遍好转，于是，久泰能源、山西焦煤以及中安联合等项目先后复工，青海矿业以及贵州织金等企业通过环评，正在争取尽快开工建设，我们预计今后3年间，国内煤头产能仍将以10%左右的速度扩张，供应端的扩能趋势短期难以转向。
未来3年间，煤制烯烃仍将是国内聚烯烃扩能的主力，除此之外，几套大型炼化一体化项目也已在规划建设中，其中包括恒力石化、中科大炼油、盛虹石化以及舟山石化等，虽然烯烃只是炼化项目的副产品，但我们预估合计仍会涉及到300多万吨乙烯以及约200万吨丙烯的产能扩张，2020年前后国内油头产能扩张将成为后继力量。
2.1.2、国内装置检修与转产将难以缓解通用料压力
新装置的投产计划多是基于建设周期，而不是市场供需状况而定，这也是供需错配出现的源头之一，好在装置检修与转产可以增加弹性，在一定程度上缓解供需错配的程度。
5-6月是国内装置检修高峰，但由于今年是石化装置检修小年，加上前期投产装置释放产能，由此检修对产量的削减作用有限。我们预估上半年PE产量增速约为7%，PP的产量增速约为9%。7月将迎来检修装置复产集中期，齐鲁石化、抚顺石化、中煤蒙大、扬子石化的相继重启将在边际上增加供应压力，其后秋季检修计划虽未发布，但基于前期检修情况来看，今年秋季装置检修规模不大。可以说，下半年装置例行检修可调节的空间有限。
上半年装置转产对于对于聚烯烃市场也起到了部分调节作用，如PP粒料的增量集中于注塑、BOPP以及管材，这与需求增量的领域相契合，然而下半年房地产相关消费有增速放缓风险，届时部分产能是否会重新转向生产拉丝料值得关注。
2.1.3、下半年美国乙烷裂解项目将正式进入投产期
全球烯烃原料的轻质化是大势所趋，目前丙烷脱氢项目（PDH）已经顺利运行多套，而美国本土大型乙烷裂解项目的集中投产则是自今年下半年开始。根据我们最新的信息追踪，ExxonMobil位于Mont Belvieu的聚乙烯装置5月间已经宣布设备安装完毕，预计3季度投产；Chvron Philips位于德克萨斯的聚乙烯装置6月间设备安装完毕并开始试运行，预计3季度投产；DOW位于德克萨斯的乙烷裂解主体装置已于3月建成，配套下游在年中陆续建成，预计4季度将全面运作。这3套大型装置将带来合计300万吨/年的PE增量，并且年内投产概率非常高，届时全球市场将受到新增货源的冲击，中国市场很可能首当其冲。
2.1.4、短期进口压力小幅缩减，但需关注美国新增PE货源
2016年底至2017年初，PE与PP进口量激增对市场冲击较大并且持续至今。1-5月，LLDPE累计净进口量同比增长19%，相当于同比平均增加3.7万吨/月的进口量，结合约5.5万吨/月的国产货源增量来看，上半年LLDPE的供应增速达13%。
由于全球PP扩能压力主要集中在国内，从而导致近些年PP进口呈现逐年缩减态势。然而去年底的价差结构一度刺激进口量逆势攀升，1季度，均聚PP的累计净进口量同比增长33%，进入2季度后，进口重新回归缩减态势，但中下游厂商对于前期高价进口货源的消化则持续了相当长时间。
近期内外盘套利机会稀少，我们预计接下来聚烯烃进口将呈现同比缩减态势，考虑到部分高端进口量的替代难度较大，预计短期进口货源仅会是小幅缩减。值得重点关注的是，美国大型聚乙烯装置将陆续投产，随着这些具有成本优势的货源流入国际市场，以中国为代表的亚洲地区将面临明显的进口货源冲击。
2.1.5、产业链主动去库存仍会增添供应压力
今年初，聚烯烃显性库存、隐形库存，乃至下游工厂的产成品库存都处于高位，其后随着行情转入跌势，库存的预期回报率明显降低，加之资金成本攀升，由此库存逐步流入市场，形成供应压力。
虽然聚烯烃全产业链的去库存已经持续了一段时间，但目前只能说各方的库存压力明显缓解，短期内还难以进入补库周期。一方面，石化库存较去年同期仍然偏高，后期随着检修装置复产、新增货源抢占市场，上游仍将是让利出货为主；另一方面，下游工厂的原料库存虽然有所降低，但如BOPP工厂等环节的原料库存去化并不彻底，同时新增订单方面缺乏起色，产业链自下而上仍倾向于去库存。
2.2、聚烯烃下游此消彼长，整体增速略有下滑
无论是公开数据还是草根调研来看，今年外需向好内需疲弱的局面都非常明显，就现阶段情况来看，外需有望继续维持稳定态势，只是市场在内需预期方面博弈激烈。
2.2.1、外需基本维持稳定
1-5月，塑料制品累计出口量同比增长10%，相较于国内3%左右的表观消费量增速，可以说外需整体保持良好态势。即便对于表现平平的塑编袋出口，虽然在基数效应的作用下，上半年塑编出口同比有所降低，但相较2016年下半年基本是持平态势。
2.2.2、内需存在增长乏力风险
截至5月，国内塑料制品的消费增速在3%左右，增速水平同比明显下滑。PE与PP在通用树脂中已是属于需求较好的产品，但具体细分下游表现却差异较大，而且前期带动增量需求的行业面临着增长乏力的问题。
LLDPE的下游需求中，今年的农膜需求可以说是不温不火，虽然刚性需求维持，但农膜工厂普遍缺乏大单，原料采购上的季节性旺季表现也明显不如预期。上半年包装膜行业整体保有增量，尤其在2季度开工率处于相对高位，这也是高产量背景下，LLDPE货源消化相对顺畅的重要原因之一。值得关注的是，包装膜工厂多于基于订单驱动的原料采购，当前工业品生产商的盈利水平与产成品库存水平都对于新增订单形成制约，同时国内宏观经济增速下滑风险犹存，就现阶段来看，LLDPE的国内需求维持稳定增速尚可期待，如果想大量消化国内外新增货源则难度较大。
PP的下游需求表现同样存在分化，BOPP、注塑以及管材的需求仍有增量，但是塑编等需求则表现不佳。BOPP需求的扩张主要受益于电商的崛起以及快递包装行业的迅速发展，2011-2016年我国快递行业业务量基本保持了50%以上的增速，只是随着渗透率的饱和以及几家快递巨头的上市，快递行业的快速增长期进入尾声，今年1-5月我国规模以上快递业务量同比增速为30%，由此预计胶带、编织袋、塑编袋等与快递包装相关的消费难有大的突破。考虑到注塑与管材在很大程度上依赖于房地产投资的拉动，受制于政策影响下半年房地产投资面临压力。对于粒料拉丝消费占比最大的塑编行业，今年水泥产量增速不足1%，化肥产量同比缩减6%，可见，接下来需求增速难有保障。
此外，今年环保督查对于需求也形成了一定的压制作用，由于聚烯烃产业的下游较为庞杂，通过环保检查及落实，相关地区关停淘汰了大批三无手续、散小乱等作坊式加工厂，并且由于前期督查还要进行整改落实，实际上环保督查的影响将贯穿全年。
总体来看，PE与PP的下游需求仍有部分亮色，但增量需求部分正在面临重重挑战，整体需求增速进一步提升的难度很大，相较于10%以上的供应量增速，需求端的消化跟进力度将明显不足。
2.3、聚烯烃期价走势研判
我们通过对于国内装置以及美国乙烷裂解装置的梳理来看，下半年国内外新装置如期投产的概率非常高，只是受此前装置一再延迟的影响，当前市场对于新增货源的预期普遍偏低，我们认为下半年新产能投放问题还没有完全反映在价格中。
在大型装置实际达产前（国内重点关注中天合创与神华煤制油配套项目，国外重点关注DOW、Chvron Philips以及ExxonMobil在美国湾区的PE装置），历经几个月去库存周期的聚烯烃产业链可能“久跌思涨”，期价有望迎来小幅反弹，然而，一旦大型装置正式投产，增量货源将刺激供需失衡，聚烯烃期价也将重归跌势。结合成本端原油市场再平衡受阻来看，我们预计下半年LLDPE期价波动区间为（8000,9500）元/吨。PP期价波动区间将在（8500,7000）元/吨。单边操作上，我们建议随着装置投产消息确认逐步建立空仓，LLDPE期货主力的目标价为8000元/吨一线，PP期货主力的目标价为7000元/吨一线。
LLDPE与PP的跨品种套利机会主要基于扩能周期的错配展开，2014-2015年间，多样化PP产能的集中投产导致LLDPE与PP价差大幅走扩，而今年则迎来大型PE产能的投产期，美国300多万吨的PE产能扩张规模相当于国内2-3年的扩能，如此集中扩能不仅会促使全球乙烯景气周期向下，还会带动LLDPE与PP价差收窄。操作上我们建议L1801-PP1801价差在1100元/吨附近入场，等待价差收窄至800元/吨以内获利了结。此外，LLDPE品种上的多近月空远月操作也可关注。
3、甲醇供需格局将略显宽松
3.1、甲醇需求超低速增长
3.1.1、MTO装置的甲醇需求不及预期
年初，常州富德与江苏斯尔邦成功试车令投资者对于MTO行业的甲醇需求预期较高，只是后期盈利性等因素迫使装置停车，从而令华东地区的甲醇需求明显不及预期。截至目前，常州富德的PP装置虽然利用外采丙烯重启，但MTO装置还没有做开车准备，由此来看，今年的甲醇需求难以达到此前的乐观预期。
现阶段来看，丙烯价格在6800元/吨附近，甲醇价格在2300元/吨以上，甲醇制丙烯基本处于亏损现金流的阶段，由此预计在接下来一段时间，常州富德MTO装置重启的可能性都不大，这意味着接下来MTO装置方面的甲醇需求只是与当前基本持平。与去年同期相比，今年只增加了江苏斯尔邦一套装置，按照维持8成负荷估算，增量甲醇需求约为16万吨/月，增速水平不足4%，国内甲醇装置负荷小幅提升可以迅速满足这部分增量需求。
由于每套MTO装置配套的下游产品有所不同，因此估算整体盈利性相对复杂。常州富德是以外采甲醇以原料完全生产丙烯的模式，该套装置停车实际意味着丙烯高成本产能的暂时退出。除常州富德外，华东地区其余MTO装置都兼顾生产丙烯与乙烯，考虑到这些装置的甲醇缺口在850万吨左右，在表观需求中的影响权重超过15%，因此甲醇价格要至少保证MTO装置不能长期亏损。换言之，原来丙烯价格定义的甲醇价格“天花板”被打破后，丙烯与乙烯的综合价格成为甲醇市场新的“天花板”。
下半年，国内乙烯与丙烯都有扩能，美国乙烷裂解项目也将迎来投产，烯烃单体价格整体面临下行压力，因此即便短期流通货源偏紧等状况推涨甲醇价格，来自MTO装置的甲醇需求大幅走弱预期也将对甲醇价格形成打压。粗略估算，当前浙江兴兴能源装置的盈利性已经面临挑战，这意味着甲醇与烯烃扭曲的价差结构可能导致甲醇需求进一步走弱。
3.1.2、传统需求几乎难有增量
甲醇传统需求行业中增量与缩减共存，不过整体需求总计难有增量。上半年与建材相关的甲醛需求呈现增量，尽管有环保等诸多限制，但刚性需求依旧支撑了甲醛行业的生产积极性，可以关注到的是，房地产销售已经出现全面放缓态势，后期甲醛消费将受到拖累，只是滞后周期长短的问题。在其他传统下游中，受液化气低迷影响，二甲醚生产压缩的趋势进一步确认；醋酸行业的生产与消费只能勉强持稳为主。截至5月，传统需求整体的累计增量只约有6万吨，增量可谓是微乎其微。
3.2、流通性甲醇货源具有增量预期
3.2.1、国内计划投产装置多是外售为主
由于政策上的收紧，近些年大型甲醇项目的规划减少，但前期筹建项目仍在推进，包括煤制甲醇以及焦炉气制甲醇在内的新装置陆续达产，2017年计划投产的商品化产能有130万吨，同时华鲁恒升(600426,股吧)与鲁西石化的下游配套装置并非同步建设，由此合计投产的外售产能达290万吨，明显多于2016年。此外，更令市场关注的是，商品化产能集中在山东地区，这将为下半年山东市场带来供应增量，进而传导到华东市场。
3.2.2、现有甲醇装置负荷基本维持稳定
据我们估算，今年上半年国内甲醇产量的同比增量约为30万吨/月，2016年同期约为31.5万吨/月的增量水平，结合地区和生产工艺来看，宁夏与内蒙古等西北地区产量增加主要是新增煤制甲醇装置释放产能，青海与四川等地产量增加主要是部分天然气制甲醇装置的复产，云南与贵州等地产量明显降低则是氨醇联产工艺竞争性的进一步削弱。尽管年初以来甲醇价格回调压缩了生产商利润，但当前生厂商基于盈利考虑仍愿意维持正常生产。
3.2.3、美洲进口货源将小幅增加
今年中东与北美几乎没有新增产能投放，全球甲醇货源贸易更多的在于存量博弈，这意味着产能扩张较小不至于导致严重的供需失衡。同时，装置停车检修等扰动因素还会造成局部区域货源短期偏紧的情况。
上半年我国甲醇进口的收缩主要体现美国、特立尼达以及委内瑞拉等美洲货源，最近几个月，其进口量较2016年高峰时期落差15-20万吨/月左右，其中装置检修或降负是重要原因，目前美国主要装置基本运行正常，当地产量将逐步提升。结合内外价差结构来看，预计3季度我国自美洲地区的进口货源将小幅增加。
3.3、甲醇期价走势研判
甲醇市场的波动一向被称为“跷跷板上的平衡游戏”，长周期来看，甲醇作为中间品实际上面临着上有顶下有底的局面。一方面，MTO装置的盈利性面临挑战，在烯烃扩能压力较大的背景下，甲醇价格的上涨空间受到制约；另一方面，国内甲醇生产商对于盈利状况比较敏感，氨醇联产工艺两面受敌，天然气制甲醇又是高成本产能，规模庞大的煤制甲醇更是会形成有力的成本支撑。
下半年，国内拟投产的外售产能接近300万吨，即便考虑到仅部分装置如期投产，国产货源也会出现增量，同时国际装置恢复稳定运行也将导致进口货源小幅增加，在甲醇需求端难有增量的背景下，我们预计甲醇供应将偏于宽松，预计下半年甲醇期价将在（2000，2600）元/吨区间震荡。此外，由于运行的MTO装置的盈利性需要综合考虑乙烯与丙烯两条产品线的情况，因此甲醇与PP的既有套利规律可能被打破，预计PP-3*甲醇的价差将在（500，1000）元/吨区间宽幅波动。
4、投资建议
单边：下半年聚烯烃与甲醇的行情将围绕新装置投产进程展开，当前库存压力不大，在新装置实际产生供应冲击之前，价格存在小幅修复性反弹的可能，然而随着新装置正式进入投产期，价格的下跌压力将非常明显。单边操作上，对于LLDPE建议等待时机逢高抛空为宜，LLDPE期货主力的目标价为8000元/吨一线；PP期货主力上建议（8500,7000）元/吨区间操作为主；甲醇期货主力上建议（2000，2600）元/吨区间操作为主。
跨品种：下半年的跨品种套利机会建议围绕美国乙烷裂解项目的投产而展开，当前市场对于美国产能扩张的预期偏低，随着投产消息的逐步确认，LLDPE与PP的价差将收窄。操作上我们建议L1801-PP1801价差在1100元/吨附近入场，等待价差收窄至800元/吨以内获利了结。
跨期：跨期套利一般基于近远期基本面差异寻找机会，下半年美国大型乙烷裂解项目的投产将打破全球聚乙烯市场的供需格局，建议关注L1709与L1801合约的买近抛远套利机会。
5、风险提示
新装置投产进程对于下半年的供需格局至关重要，如果产能扩张规模不及预期或是投产时机明显延迟，那么价格走势可能强于我们的判断。同时，政治风险等因素如果刺激国际油价反弹，则国内化工品走势也将受到拉动。建议重点关注新装置投产情况以及成本端表现。
杜彩凤高级分析师(能源化工)
