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文丨田灏 油脂事业部 高级分析师
摘要
全球大豆去库存进程任重道远，本年度库存高企的局面难以改变。农产品(000061,股吧)看供给，库存拐点的出现只得依靠供给下降，希望寄托在下一年度。在当前美国播种面积确定后，单产成为影响产量的唯一变量，所以生长关键期的天气将是影响全球大豆供应的核心要素。
由于去年四季度国内压榨利润良好，增加了油厂采购的积极性，上半年国内市场持续着搬库存、挤压榨利润的过程。然而随着大豆持续到港，供应压力显现。与国外情况相同，后期国内同样需要面对去库存的课题。
全球棕榈油库存低位徘徊两年，支撑棕榈油价格在油脂中保持相对的强势，但若下年度产量如期恢复，库存显著回升，棕榈油相对溢价将被挤出，与豆油、菜籽油之间的价差有望扩大。
国内菜油产量连年下滑，同时其相对其他油脂偏低的价差也刺激消费的增长，令菜油去库存进程开启。随着国储库存逐步被消化，其与棕榈油、豆油间的价差有望继续扩大。
一、豆类
2017年上半年美豆维持震荡回落的走势，根据不同时期的特点可划分为三个阶段：
1―3月。美豆在1月18日创出今年高点后，在巴西产量预估逐步上调的背景下，叠加传统季节性的“二月顿挫”，跌势直至3月31日报告出台后才暂时停止，该阶段下跌快速且连续。
4--5月。随着3月美豆播种面积的初步确定，美国正式进入播种期，该阶段的市场在关注播种进度以及巴西产量。由于今年美豆播种顺利，且巴西政治丑闻打开了巴西这座大豆市场的“堰塞湖”的闸门，美豆价格承压创出今年新低。
6月至今。6月上半月由于美国北部平原干旱，市场快速建立天气升水，但后半月干旱地区持续获得降雨，升水同样被快速的挤掉，在一个月内完成了一轮天气市特有的波动。
供大于求是本年度大豆基本面的代名词，南美大豆产量持续上调压制美豆价格持续走低。巴西大豆产量由1月预估的1.04亿吨，逐步上调至6月的1.14亿吨，幅度达到1000万吨，全球大豆产量合计增加1346万吨。
巴西大豆作为大豆供应端的堰塞湖，在巴西总统丑闻的作用下施压市场，当日巴西农户利用雷亚尔大跌集中销售了百万吨以上的大豆，虽然丑闻没有持续发酵，但同样让市场认识到供给的充裕。
2016年国内油脂压榨行业利润整体良好，无论是豆粕和豆粕始终维持正基差，尤其是豆油在油脂库存偏低的支持下保持强势，为油厂利润提供了保障。然而进入2017年，豆油从年初便开始了单边下跌趋势，下跌超过1200元/吨，即使6月期价有所反弹，累计跌幅也接近15%。造成这种影响的原因便是大豆到港量的持续增加。
国内豆油基差从+400元跌至-100元以下，油厂的压榨利润也如坐了过山车。尤其今年5月份豆粕现货的跳水，山东地区豆粕基差一度跌至-100元以下，市场对于大豆集中到港的恐惧达到了高潮。
按照作物年度计算，截止至今年5月份，2016/17年度中国大豆进口量为5918万吨，后面三个月的月均进口量达到746万吨即可完成年度目标。根据进口船期的跟踪，6月份到港量预计在855万吨，7月预估在900万吨以上，因此后期中国进口量有上调的空间，预计全年进口量在9200万吨左右。
中国对大豆的需求始终是刚性增长的，近5年总消费的增长率超过7%。但由于需求是相对平稳的，而供给增幅大于需求增长，体现在国内库存的增长上，无论是大豆还是油、粕库存均维持较高水平，去库存同样也是国内面临的课题。
下半年展望：
展望下半年行情，美豆播种面积确定后，三季度尤其是7、8月份的重点在美豆单产上。农业部6月报告的单产预估为48蒲/英亩，按照最新的面积数据8751.3万英亩计算，期末库存为4.94亿蒲。根据目前的天气跟踪来看，美国大部分地区生长状况良好，干旱区域范围有限，48蒲的单产暂时没有下调的依据。从本年度的优良率数据来看，去年的历史最高单产很难达到，所以单产预估的区间在48-52.1蒲之间。如果依据USDA6月供需报告的消费预估，期末库存的区间在4.94--8.57亿蒲。未来若要出现大涨行情，则需要单产低于48蒲的可能性出现。但如果生长期天气无碍，产量维持在该区间，则大豆市场将重回供大于求的基本面，美豆需要进一步向下寻求支撑。
四季度开始关注南美的播种预估，届时大豆价格达到何种水平，将通过种植收益对南美播种面积产生影响。同时包括玉米、小麦等其他农产品的价格也会通过比价对大豆价格产生影响。
综上所述，只有在供应增速预期放缓后，去库存的进程真正开始时，大豆价格才有望走出有足够基本面支撑的上涨。天气市催生的反弹，市场博弈的是时间和不确定性，往往来去匆匆，可以轻仓参与，但注意止盈止损。
二、棕榈油
今年上半年，连棕油跌幅与豆油基本一致，接近15%。产区产量恢复不如预期令棕榈油保持相对强势，豆棕价差在6月前呈现持续缩小的态势。由于近月进口成本的高企，令棕榈油进口利润不佳，限制国内进口，港口库存也回升缓慢。去年国内油厂利润较好，部分归功于棕榈油库存偏低，对油脂价格起到支撑作用。
豆棕的价差偏低会比较明显的抑制棕榈油的消费，此时是棕榈油消费的旺季，而四季度开始豆油的消费旺季将来临，对应棕榈油产量加速，根据往年规律，第四季度豆棕价差有望持续拉大，而当前1801合约价差1000元左右的价差也反映这种预期。
现货的高基差取决于国内库存水平的高低，若8月开始进口加速，国内库存持续上升的话，当前高位的基差有望回落。
今年前5个月中国进口棕榈油196万吨，根据船期预估的6月到港量为20万吨，总计上半年进口216万吨，完成全年计划（515万吨）的42%，与过去两年保持同步。下半年要完成计划需要月均到港50万吨，当前的进口利润水平预计难以达成，后期需要利润改善，否则进口量有一定下调的空间。
由图14可以看出，全球棕榈油库存经历了两年的下降，17/18年度有望重新增长。若库存如预期般恢复，则棕榈油相对其他油脂的溢价将被挤出，对应着近月升水也将回落。国内现货基差亦然。所以对下半年甚至明年的豆棕、菜棕价差均看扩大。
三、菜籽类
上半年菜籽类表现相对抗跌，油粕跌幅均小于豆类品种。菜油和豆油偏低的价差在拉大，未来随着国储菜油库存全部下滑，去库存进程结束，则菜油和豆油间的价差有望继续拉大。
由图15可以看出，17/18年度棕榈油的产量增长是遥遥领先的，对应着豆油、菜油均小幅提高，其中菜油增幅最小。
从图16更可以看出，下年度如果预估数据符合预期，则棕榈油的库存恢复最大，菜油库存下降幅度最大。
自国内取消临储收购政策以来，农民种植油菜的积极性下降，国内播种面积和产量持续下降。而由于国储菜油库存庞大，令菜油现货价格偏低，进口菜籽压榨利润不佳，也限制了菜籽的进口，近年来进口量维持在400万吨左右。由此可见，国内菜籽类的去库存正在进行中。而从全球供求情况看，菜籽的供应增幅也低于其他油脂品种，所以若未来数据符合预期，菜油与豆油、棕榈油间的价差有望拉大，其有望成为油脂内表现最强的品种。
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