作为油脂老大其弱势会拖累整个油脂市场，但相比较而言，另外两大油脂基本面相对偏乐观些，虽然国内豆、菜油供应压力仍大，但大豆到港逐月下滑和榨利亏损，以及菜油临储消化完毕，豆菜油远期供应压力将减弱，且8月下旬后小包装备货需求将展开，豆油具有较高的性价比，国内供需有望改善，与此同时，8月下旬-9月天气炒作不容忽视，以及生物柴油政策潜在利多仍存，会给油脂市场一定支撑。总之，8月油脂上方承压依旧，但下方空间也不宜过分悲观。
操作上可以尝试逢高空棕榈油01，或者等豆油、菜油调整充分后做多远月，以及菜棕01、豆棕01扩大机会。豆棕01两者价差800-850附近进场，目标1000-1150，止损700-750；菜棕油01价差1200-1300进场，目标1400-1500，止损1100。
风险点：棕榈油增产证伪。
一、期货市场综述
受6月USDA种植报告意外利多和美国中西部干旱天气发酵，7月初美豆主力期价从900美分上冲至1047美分高位，与此同时，马来棕榈油6月增产不及预期，使得国内油脂突破6月高点开启一波上涨，但7月中下旬美国主产区迎来降雨令美承压回调，加之，马来棕榈油未来增产预期压制和国内豆油、菜油供应压力较大而需求低迷，供大于求格局未改，使得油脂涨幅受限，整体呈现窄幅震荡上行走势。其中,连盘菜油、豆油在加拿大和美国天气炒作带动下涨幅最大，棕榈油受进口利润打开买船增加和豆油消费替代需求疲软影响涨幅最小。截止月底，棕榈油主力较6月涨0.83%、豆油主力涨2.42%、菜油主力跌5.29%。全国一级豆油现货平均价6118元/吨，月度涨200元/吨；全国24度棕榈油平均价5670元/吨，月度跌25元；国内四级菜油平均价6495元/吨，月度涨204元/吨。
图1：油脂主力走势（元/吨）
图2：油脂现货走势（元/吨）
二、基本面分析
（一）国际油脂油料市场多空反复，焦点在美豆单产和马棕油复产增速预估
1、全球植物油库存增加，对油脂价格形成拖累
自2014年全球植物油产量、库存创记录后，全球植物油进入连续两年的快速去库存之路，2016/17年度全球植物油期末库存降至1860万吨，库存消费比7.12%，均为2012年以来最低水平，这也为2016年油脂价格走强奠定了基础。2017/18年度受全球油料恢复性增产，全球植物油产量达到1.95亿吨，环比增0.22%，同比增4.66%，总供给增幅环比增0.14%至3.21%，而总需求增幅仅增0.07%，消费增速不及供应增速，最终期末库存达到2001万吨，环比增1.11%，同比增7.58%，接近2015/16年度库存水平；库存消费比增至7.45%。
总的来看，7月USDA报告上调植物油产量和需求，但需求增幅不及产量增幅，库存较6月继续增加。其中，三大油脂中菜油和豆油需求增速均高于产量增速，去库存进程尚好，而棕榈油进入增库存阶段，对新年度油脂价格形成拖累。
图3. 三大油脂去库存变化（千吨）
2、天气炒作仍存，大豆供需宽松动摇言之尚早
7月底以来美国天气出现降雨缓解旱情提升了作物优良率，截至7月30日当周，美豆优良率较前一周回升2%至59%，主产区伊利诺伊州优良率升7%达66%，前期受干热影响严重的南达科他州大豆优良率也提高了2%，但该州作物依然面临严峻考验，优良率仅为25%。根据最新的干旱监控数据，南达科他州80%的区域处于不同程度的干旱中，其中15%极度干旱。
8月美豆进入全面开花期，对于雨水的要求相对较高，据美国国家海洋大气管理局(NOAA)发布的6-10天和COLA的7-14天的气象预报显示，8月8-18日美国西北部地区的降雨量低于正常的几率较大，也就意味着达科他地区（2017年南、北达科他州大豆种植预估面积分别为540万和720万英亩，占8950万英亩总面积比例的14%）在大豆作物灌浆结荚的需水高峰期，天气依然干燥，干旱少雨将使大豆作物存在空荚瘪粒损产可能，这将促使美豆市场继续增添天气风险升水。
图4：未来两周美豆降雨预测
图5：6-10日美豆产区降雨预测
但分析单产下调幅度与美豆供求关系来看，只要单产下滑不低于47.5蒲/英亩，新作库存仍处于4.13亿蒲高位，2017/18年度美豆供需偏松的格局不会动摇，加之南美出口竞争，美豆涨幅受阻，具体关注USDA8月10日月度供需报告指引。
3、生物柴油政策为美豆油供需改变的潜在导火索
7月USDA报告下调美豆油旧作的产量、生柴需求和食用需求，同时上调进口数据，其中需求下调超过供应调减幅度，最终旧作库存增加1.1亿磅，达到20.97亿磅（95万吨），使得新作库存较6月增加至22.92亿磅（104万吨），整体报告中性偏空。
表3：美豆油供需平衡表
但实际每年4月份开始美豆压榨量逐步下滑，美豆油库存呈现季节性下降趋势，9月份达到库存低点。根据美国全国油籽加工商协会(NOPA)最新数据，美国6月大豆压榨量375.8万吨，低于5月压榨的406.2万吨和上年同期的394.8万吨，但高于五年平均值358.9万吨，美豆油库存77.3万吨，较上月减2.07万吨，远低于上年的90.04万吨和五年均值88.55万吨。
图6：美豆压榨量（万吨）
图7：美豆油库存（万吨）
而出口来看，7月美豆油单周平均出口进度保持在1.97万吨，累计出口为近5年来最好水平，截止到7月20日，本年度美豆油出口累计销售94.3万吨，去年同期仅为84.6万吨，已完成USDA预估的109万吨的86.7%。整体来看，美豆油出口依然良好，在美豆压榨放缓背景下，美豆油库存将继续下滑，因此旧作结转库存或高估。
图8：美豆油累计出口（吨）
图9：美豆油销售完成进度
其次，根据7月USDA报告，美豆油新作生物柴油需求未作调整，而7月28日美国华盛顿特区巡回法院裁决美国环境保护署（EPA）在制定可再生燃料掺混比例时出错，命令EPA重新制定掺混标准。此次裁决意味着EPA或需重新审视此前调降可再生能源使用量的议案，或将使2018年包括乙醇、生物柴油在内的可再生能源使用量获得提升，从而使得美豆油生物柴油需求增加，以及美国对阿根廷、印尼生柴双反补贴税和反倾销税比例等问题，都会令新作供需格局有所改变。
4、棕榈油复产速率决定短期市场方向，聚焦MPOB8月产销存数据指引
根据MPOB7月数据，马来6月棕榈油产量151.4万吨，环比降8.48%，低于市场预期的162万吨和MPOA预期的152万吨（环比降8.1%），6月库存152.7万吨，环比降1.93%，低于市场预期的156万吨，为2011年以来同期最低水平。因斋月假期劳动力匮乏令棕榈油产量下滑幅度大幅超出市场预期，马来棕榈油库存和产量增速缓慢，低库存格局延续提振棕榈油反弹。但美国农业部发布的7月份供需报告继续上调2017/18年度全球棕榈油产量至668.5万吨，较上年的626.7万吨增6.7%。其中，印尼棕榈油产量预计为3600万吨，较上年增200万吨；马来西亚产量预估为2100万吨，较上年增175万吨，全球棕榈油库存较6月增2.5万吨至954万吨，库存消费比回升至8.65%高位，增产趋势不变。
表4：全球棕榈油供需平衡表
目前市场聚焦MPOB8月产销数据，虽然对产量增速预估悬殊较大，但整体仍处于增产中，其中南马棕果厂商公会（SPPOMA）最新数据显示7月1-31日棕榈油产量环比增39.23%，而CIMB数据环比增12.5%，笔者按照环比增幅39.23%、12.5%水平测算，预计7月马棕榈油产量分别在210万吨、170万吨。
出口方面，国际豆棕价差恢复至正常水平，棕油需求改善，船运调查机构ITS、SGS分别发布的数据显示，2017年7月1-31日马来西亚棕榈油出口量增加4.1%至120万吨、126万吨，出口按136万吨，消费量按5年平均值预估20万吨，7月马来棕榈油库存预计在206万吨、165万左右。总之，如果7月产量增速超过20%，就能达到2015年181万吨的产量水平，棕榈油行情转弱概率较大，如果产量增速处于12.5%之下，棕榈油或在低库存格局下再次坚挺直到增产坐实。
图10：马来西亚棕榈油产量（吨）
图11：马来棕榈油环比增幅
图12：马来西亚棕榈油出口（吨）
图13：马来棕榈油库存（吨）
（二）国内油脂市场供需压力仍大，但拐点将至
1、大豆到港逐月下滑&榨利亏损，豆油远期供应压力减弱
从大豆到港来看，7月大豆到港量最新预期在923.06万吨，到港量庞大使得油厂被动保持高开机率，压榨量也达到历史高峰，豆油正处在季节性消费淡季，导致其库存快速增长，截止7月28日，国内豆油商业库存总量141.04万吨，较上个月同期的130.35万吨增10.69万吨增幅为8.2%，较去年同期的111.8万吨增29.24万吨增26.15%。但三季度到港量开始逐步下滑，8月到港量最新预期830万吨，9月预期680万吨，远期供应压力减弱。此外，国内油厂榨利亏损，当前华东油厂亏损140-170元/吨，山东亏损160-180元/吨，加之养殖需求疲软，豆粕出货非常缓慢，令部分油厂胀库挺油意愿较强，同时华北因为环保检查也出现部分停机现象，使得豆油压力稍有喘息。
图14：华东油厂榨利亏损（元/吨）
图15：豆油库存持续高位（万吨）
2、棕榈油进口利润打开，供应压力逐步增大
受内外严重倒挂，6-7月进口棕榈油买船较少，使得目前港口棕榈油库存达到35.89万吨偏低水平，较上月同期的48.01万吨降12.12万吨，且当前贸易商手中货源不多，大多货权集中在工厂手里，因此棕油价格相较其他油脂抗跌。但7月中旬开始棕榈油进口利润窗口打开，国内进口量大增，天下粮仓预计8、9月份棕榈油到港总量达到100万吨以上，其中8月份进口总量50-51万吨左右（其中24度40万吨，工棕10-11万吨），9月份进口总量50-51万吨左右（其中24度40万吨，工棕10-11万吨），完全可以满足国内月度40万吨刚需，随着进口利润持续打开供应压力加大，8月中旬后棕榈油库存或逐步重建。
图16：棕榈油进口利润打开（元/吨）
图17：棕榈油库存（万吨）
3、菜油供给压力逐步释放
据海关数据，6月菜籽进口量增加至53.5万吨，同比增加103%，而随着进口菜籽榨利变差，三季度国内进口菜籽偏少，7、8月菜籽到港预计各36万吨，较去年同期均下滑。受此影响，7月底沿海菜籽库存下滑至55万吨，较上月的68.95万吨减少13.95万吨，降幅20.2%。
与此同时，前期国储拍卖的菜油供应基本快消化完毕，其中湖北拍卖的200万吨，目前仅剩不到10%左右，流通的较少，都在益海、中粮等大型企业手中，通过自身小包装消化。加之，临储未拍卖的量已经转为国储，正常轮换，国内菜油供应压力释放，令现货低位成交有好转，近几周菜油提货速度也较快，截止7月31日，沿海菜油库存44.6万吨，较上月45.6万吨较少1万吨，其中两广及福建地区菜油库存下降至93000吨，较上月101900吨减少8900吨，降幅达8.73%，较去年同期106000吨，降幅达12.26%。
图18：菜籽盘面榨利（元/吨）
图19：沿海菜籽库存下滑（万吨）
图20：国内菜油成交量（吨）
图21：沿海菜油库存下滑（万吨）
目前国内油脂市场尚未进入季节性需求旺季，市场用量有限，油厂走货清淡，贸易商及终端企业都减少或推迟采购进度，观望气氛较浓。短期来看，油脂消费不乐观，现货库存压力仍大。但后期来看，中秋及十一采购是油脂小包装备货的旺季，一般来说，终端企业会提前一个多月采购，今年中秋节在10月4日，小包装备货或在8 月中旬陆续展开，目前贸易商和终端手上库存有限，一旦油脂价格回调到市场心理线或美豆产区天气再起，贸易商会集中采购，届时需求启动将很快消化油脂库存压力。
（三）豆菜油基差有望走强，油脂强弱关系切换
从当前价差结构来看，国内一级豆油和棕榈油现货价差为370元/吨，比月初扩大147元/吨，去年同期为492元/吨，菜油和一级豆油现货价差为394元/吨，比月初增加21元/吨，去年同期为100元/吨，为近年来的高位。虽然本月豆棕油现货价差有所扩大，但仍为偏低水平，豆油对棕榈油、菜油的性价比优势增强，有利于豆油终端消费稳中趋升，后期随着豆油消费量的向好，三大油脂间价差有望恢复。
图22：油脂价差（元/吨）
图23：棕榈油基差（元/吨）
其次，豆菜油因前期供需压力大基差一直持续走低，目前基差已处于历史低位水平，叠加豆菜油供应压力逐步释放和小包装备货需求来临，豆菜基差或逐步走强。而棕油因国外复产国内库存重建，基差或逐步走弱。
图24：豆油基差（元/吨）
图25：菜油基差（元/吨）
三、策略建议
目前市场聚焦美盘天气和MPOB8月产销存数据，在天气市尚未结束和产量预估分歧较大情况下，短期走势或反复，但全球植物油库存调增，令油脂市场去库存进程进一步放缓，马来棕榈油增产预期未改，加之国内进口利润出现，棕榈油库存或逐步重建，中期走势难言乐观，如果7月产量增速超过20%，产量将达到2015年水平，棕榈油将会充分反映利空转跌，如果产量增速处于12.5%之下，那未来棕榈油将继续在低库存格局支撑下或冲击前高再承压。
作为油脂老大其弱势会拖累整个油脂市场，但相比较而言，另外两大油脂基本面相对偏乐观些，虽然国内豆、菜油供应压力仍大，但大豆到港逐月下滑和榨利亏损，以及菜油临储消化完毕，豆菜油远期供应压力将减弱，且8月下旬后小包装备货需求将展开，豆油具有较高的性价比，国内供需有望改善，与此同时，8月下旬-9月天气炒作不容忽视，以及生物柴油政策潜在利多仍存，会给油脂市场一定支撑。总之，8月油脂上方承压依旧，但下方空间也不宜过分悲观。
操作上可以尝试逢高空棕榈油01，或者等豆油、菜油调整充分后做多远月，以及菜棕01、豆棕01扩大机会。豆棕01两者价差800-850附近进场，目标1000-1150，止损700-750。菜棕油01价差1200-1300进场，目标1400-1500，止损1100。
