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文 / 郑邮飞 一德期货产业投研部 资深分析师
一、PTA行情回顾
谁说PTA不疯狂？
情人节前后的上下一千点行情到6月末的700点上涨行情。
节后下跌逻辑：宏观预期落空；库存较高；去年末的乐观预期致使下游积极备货，原料及成品库存都较高，而实际需求并未出现大的改善，库存消化缓慢。
6月上涨逻辑：PTA轮休+检修延迟，需求淡季不淡，供需面改善，现货偏紧，仓单减少。
二、PTA产业概览
1.产业概况总览
PTA产能在12和14年大幅扩张，而聚酯产能增速12年开始回落，导致2014年开始PTA进入过剩状态。而随着未来PTA产能投产放缓以及聚酯产能投放再次增大（17-18年开始提速），PTA-PET环节将逐步平衡(当下由于部分存量产能未重启，PTA基本处于平衡状态)。
国内PX产能在09和13年大幅扩张，特别是14年后国外PX产能大幅投放，速度快于PTA，PX逐步进入宽松时代。特别是2018年后，国内民营炼厂以及国际PX项目的大幅投产，PX将逐步进入过剩时代。
2. 产业利润总体压缩，从上游向下游转移
PX随着产能扩张利润在压缩。
近几年PTA加工费总体维持在低位水平。
聚酯近两年现金流开始好转。
利润从上游向下游转移，下游享受上游产能扩张带来的红利。
三、PTA供需情况
1.PTA存量产能复产/新产能投产后供应仍存较大压力
存量产能的复产对于未来PTA供给冲击很大，不过短期内重启无望（至少对于9月合约冲击不大）。蓬威石化90万吨已经复产。汉邦60万小线也开起来了。另远东140万最快9月份复产，存不确定性；翔鹭150万吨预计四季度投产。
另一方面，桐昆2期220万吨新产能年末或开启，或可能提前。
去除淘汰的小装置，目前PTA有效产能4289万吨（包含华彬翔鹭），华彬140和翔鹭450占总产能的13.8%。
如果华彬和翔鹭不复产，PTA的当下产能亦是可以满足聚酯旺季的高开工需求的（4665万吨产能，89%的开工，对应PTA3570万吨，小于当前有效3700万吨产能。
2. PTA检修导致供不应求，但四季度预期检修将减少
从4月份开始，在低加工费的制约下，PTA装置陆续进入检修状态，开工降低，特别是几套大装置检修重启意外推迟（汉邦、恒力等），而聚酯春节后很快进入高开工状态，且淡季不淡，导致PTA供不应求。
四季度预期检修将减少，PTA供应压力较大。
3. PTA库存持续下降
PTA库存3月份到达阶段性高点215万吨，4月份开始去库，7月末库存为123万吨（不够目前聚酯消化半月），累计去库92万吨，现货偏紧。
4月份以来注册仓单数持续下滑，截止8月11日，注册仓单数119149张，信用仓单58623张，实货60526张，相对于往年已经处于相当底的水平。
仓单的降低是否意味着多头可以“干”一把？个人不看好。
9月持仓不断降低，多头移仓。
4. 聚酯产能增长提速
聚酯产能增速停滞两年后在2017年开始提速，如果后期投产顺利，产能增速达到4.7-7.8%，远高于前两年的2.2%、1.6%。考虑到投产的不确定性，个人预估产能增速在5%左右。
2018年仍有大量产能等待投产，但存在不确定性。
5. 聚酯维持高开工，下游火爆，但近期利润开始下滑
去年4季度开始，较高的聚酯利润促使聚酯较高的开工。聚酯开工总体大大高于往年同期水平。
6月份按照季节性走势本该下降的聚酯开工目前仍维持较高水平。原因在于下游染厂以及部分喷水织机由于环保因素关停促使终端提前集中采购。导致库存不断下降，同时利润高企，开工维持高位。
近期聚酯产销数据下滑，工厂开始降价促销，利润走弱。
6. 聚酯库存不断走低―但近期库存开始累积
近期的降价促销有一定的效果，聚酯库存累积速度有所放缓，但代价是聚酯利润的不断压缩。
7. 服装企业主动备库开始？
2011-2012年开始，服装企业开始主动去库存，关闭门店。到16年接近尾声。
今年二季度开始，服装有累库的迹象。对于上游有一定的支撑。但整体需求是否好转以及持续性仍需要根据内外需来决定。
由于新型消费模式（电商）的冲击，减少了中间环节的库存，终端纺服企业将保持低库存运行的常态。此次库存增加我们看做是对于前期持续去库存的一个修正以及前期的低基数效应，属于正常，并非终端持续向好且认为终端持续向好尚需时日。
8. 中长期产业链牛市来临前仍存反复
PPI与CPI的轮回受货币政策的影响。
产业链真正牛市是需求驱动型的。
7月PPI同比5.5%，近三个月走平，仍然大幅高于CPI。CPI同比1.4，环比下滑，总体仍处于低位，PPI对CPI的影响仍存时滞效应。
供给改改善中上游供应格局，环保改善中下游供应格局，进而改善整条产业利润。
政策执行与效果显现存在滞后性，目前来看，终端利润改善速度远低于中上游。价格传导存在一定的困难，短期大宗存在一定的压力，需要时间来消化。
这也是本轮供给侧改革同1998-2001年的纺织业供给侧改革（1998年《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》）的差异，在于需求是否启动。（2001年后加入WTO，外需大幅增长。）
9. 出口降幅收窄，内销仍处于低位
从纺织出口数据来看，1-7月份累计出口同比较去年微降0.26%，而去年累积出口同比增速为-5.87%，降幅收窄。
内销中，服装纺织类零售额数据1-6月累计同比增5.22%，处于低位水平，低于去年全年的7.22%的增速。
因此，终端需求出现大幅增长目前还看不到。
10. 需求的增长与人口增长
人口增长对于需求的贡献度是存在的，但贡献度较低。源于计划生育使得人口增速处于低位水平。当然后期二胎放开对需求的贡献度会增加。（但当下生产社会压力又使得年轻人生育欲望降低）未来人口增速仍不会太高。
人口结构化改变对需求起到一定的推动作用；
但是随着城镇化率的不断提升，城镇化率增速在边际递减，当前城镇化率增速处于低位水平，二十一世纪初的高城镇化率增长不复存在。对于需求拉动的边际作用在递减。
11. 需求的增长主要来源于经济增长
经济增长（人均GDP增速）与终端服装需求关系密切。2004年，2011年的高速增长带来了随后消费的高增长。
随着农村收入的不断提升，农村消费对于终端消费的贡献要大于城镇。（马斯洛需求层次理论--城镇居民消费升级）
可以看到，未来1-2年中国仍将经历”L”型，人均GDP增速低位平稳（供给侧改革对于价格有很大的推动作用，但对于GDP未必有推动作用，甚至是负作用），衣着等终端消费保持温和增长。10-11年的爆发式增长或难见到。
12. 需求将平稳增长
人均GDP与聚酯产量增长相关度较高。
而自2012年人均GDP增速开始下降后目前处于筑底阶段，而据市场主流预测2017-2018年人均GDP增速仍将处于低位。
13. 库存之谜
全产业链去库存，貌似非常健康，但真的被消化了吗？
从前期调研反馈看，下游终端并不是全面复苏，而是结构化“火爆”。（7月份调研时磨毛布库存偏高，开始亏损，整体上没有涤塔夫畅销）
是何原因导致？一方面终端环保，淘汰喷水织机，纺织服装企业担心后期供货问题，提前下单。部分企业把未来3-4月的订单基本锁定，而之前一般都是维持半个月的库存，随用随采。而这部分库存基本都在布商手里（隐性库存）。另一方面由于当地染厂被关，布商需要跨地区印染，造成一部分在途库存的堆积。第三，部分库存转移至终端纺织服装产成品。
因此，之前淡季不淡有透支后期行情的嫌疑（在需求保持平稳增长的前提下）。
未来，环保瓶颈制约终端产能，以前季节旺季集中生产的节奏被平滑，终端开工与采购淡旺季变得不那么分明。
同时，市场需求将更加集中，环保能力强，规模大的工厂将受益。
14. 聚酯产量增长超预期，下半年增速或低于上半年
1-7月份，聚酯产量累计2307万吨，同比增长9.7。
预计后5个月产量同比增长6.6%，全年同比增长8.4%
15. 供需面7-8月去库存，而后开始累库。
4-8月份持续去库存，未来进入增库存/平衡略宽松阶段，而需求是按高增长预估。
平衡表中未考虑翔鹭，远东复产以及桐昆220万吨开启，如果复产，产量大增，库存累积，工厂要实现平衡，只能采取检修或降负荷。
16.小结
供应短期偏紧，但中期偏宽松，且如果存量产能和新产能进入市场，过剩程度加大。
聚酯淡季不淡，旺季也可能不旺，但全年或保持8.4%的高增长。
终端需求平稳增长。
四、PTA成本情况
1. 低油价对美国页岩油产量的影响
自2016年9月产量低点，美国原油产量增加73万桶/天，全部来自页岩油产区；
Permian单个页岩油产区产量增加38万桶/日，占比52%；
Permian管道运输能力2017年底将达到266万桶/日，目前炼厂产能44万桶/日，即理论上可以增产到266+44=310万桶/日。
Permian原油产量目前为240万桶/日，即理论上可以再增产70万桶/日。
美国页岩油继续增产已无任何疑问，关键在于增产的幅度；
美国油气企业2018年套保比例仅为9%，而2017年为36%，套保价格基本持平；
低油价对页岩油产量有收紧预期，最先体现在钻机活动放缓之上；
若产量同比增加的幅度达到极限，美国市场的增产影响边际预计也将逐步回落。
2. OPEC减产到减出口能否兑现
通常来讲，中东夏季需求旺季将致原油出口减少，但目前仍未兑现；
2017 年6 月份的OPEC 原油出口达到了2592 万桶/日，环比继续提升；
6月尼日利亚、利比亚原油出口达到254.5 万桶/日，超过去年11月的241 万桶/日；
关注尼日利亚和利比亚出口回归的利空边际是否释放完毕。
3. 中国美国成品油需求能否强势
美国炼厂开工率仍有提升空间，但汽油消费不及预期，汽油库存高企；
美国汽油消费已攀升至年内高位，汽油大幅去库存的可能性已较小；
中国成品油过剩致降价促销压缩炼厂利润，主营炼厂三季度有减产计划；
关注中美成品油需求能否恢复强势，带动利润改善从而增加原油需求。
4. 目前反弹逻辑兑现，关注持续性
美、欧炼厂利润强势走高，尤其柴油需求表现亮眼；
美国产量维持2万桶/日增速，但活跃钻机数量6周内出现三次减少；
沙特将把9月日均原油出口削减至少52万桶，对亚洲的供应则至多削减10%。
5. 2018年油市过剩预期压制近月油价
2018年3月减产协议到期后，OPEC和俄罗斯将有约150万桶/日产能释放；
EIA预计2018年美国产量将同比增加70万桶/日；
乐观情况下，2018年全球原油需求预计同比增加约160万桶/日；
2018年油市呈现供应过剩格局，远期曲线contango结构；
2017年下半年油市去库存不明显情况下，油价上方没有充足时间窗口和空间；
我们维持下半年WTI在40-55区间运行的判断。
6. PX供给逐步宽松，逐步进入微过剩的状态
2017年虽然中国没有新增PX产能，但信赖220万吨已经投产，下半年越南70万吨投产概率大。腾龙最早预计在明年上半年。2017年总计可能290万吨，2018年预计投产400万吨（包含腾龙重启）。
未来扬子，汉邦，中化，盛虹仍在规划中，存在不确定性。
2020年后民营资本进入，PX产能将大幅扩张。
7. PX供需
PX1-7月份总供给累计1370万吨，同比增长6.5%；PTA1-7月国产量2028万吨，同比增长7.7%。
但是由于PTA检修以及PX进口量的增加，PX一直处于累库阶段，其利润亦受到挤压维持低位水平。
8. PX三季度仍有部分检修
PX检修高峰已过。
下半年PX装置仍有部分检修，对于疲软的PX价差有部分支撑。
9. PX价差低位持稳，四季度或略有扩大
PX价差近几个月比较稳定，基本维持在350美元/吨上下的水平（一方面PTA检修较多，一方面印度装置投产）。
未来价差在新产能投产前，可能会随着国内PTA开工的走高而略有扩大。
中长期看，价差有压缩的可能。
10. PTA高加工费能否维持？
PTA高加工费是否能够维持取决于基本面和主力工厂的操作思路。
四季度如果存量/新产能复产+需求提前透支后旺季不旺，工厂大概率选择高加工费套保，压缩加工费。
当然，如果存量产能不重启，需求又超预期的好，那PTA理应享受高利润。
11. 小结
油市过剩预期打压油价，WTI维持45-55的判断。
PX在产能投放前价差随PTA产量波动，四季度PTA产量预期增加，PX-PTA价差或略有扩大，但长期看压缩。
PTA高加工费是否能够维持取决于基本面和主力工厂的操作思路，中期大概率压缩加工费。
五、禁止进口再生PET的影响
1. 禁止进口固废政策加码
2017年4月18日，习总书记主持召开的中央全面深化改革领导小组第三十四次会议审议通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》拉开国内固体废物进口管理制度的改革大幕，之后环保部宣布，从2017年7月1日起组织开展为期一个月的打击进口废物加工利用企业环境违法行为专项行动。
7月18日，环保部向世界贸易组织(WTO)提交文件，要求紧急调整进口固体废物清单，拟于2017年底前，禁止进口4类24种固体废物，包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。
7月25日中国有色金属工业协会再生分会核实2018年底禁止进口的废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金。
7月27日，国务院正式对外发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，文件明确提出2017年年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物；2019年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。文件强调同时，提升国内固体废物回收利用水平，到2020年，将国内固体废物回收量由2015年的2.46亿吨提高到3.5亿吨。
2. 再生聚酯量不容小觑
2016年再生PET表观消费量约740多万吨，其中进口253万吨，进口同比增长24%。对外依存度34%左右。
2016年国内原生聚酯产量3660万吨，再生PET进口量与原生聚酯产量比为7%。
6月PET废塑料进口24.70万吨，1-6月累计进口139.11万吨。2017年限制类进口公示共11批次，PET废塑料核定进口额度是219万吨，上半年已完成63%左右。
目前市场有传言四季度进口全面禁止，后续进口数量势必明显减少。而本身今年核定量就少，即使全部进口，与去年的253万吨仍差34万吨的缺口。
3. 区分“生活类来源”仍不确定
首先目前对于“生活类”与“工业类”来源的政策条文仍不清晰。
一般认为：PET整瓶、毛片、PET大件等”属于生活类来源，属于禁止范围。“加工清洗干净的PET边角料、残次品”属于工业类来源。
或者说：进口后需要在国内清洗，会造成环境污染的属于禁止范围，进口后不需要清洗加工，不会对国内环境污染造成影响的属于非禁止范围。目前一般来说工业用废塑料进口基本属于后者。
4. 禁止废PET进口对国内产业的影响
如果政策区分明晰，大部分被禁止进口，短期势必造成国内再生PET供应紧缺，价格提升；
中期将对原生聚酯形成反替代；
再生PET价格上涨必定提升国内废PET的回收率；
小型再生PET加工厂面临淘汰，转型升级势在必行，利好规模性再生PET企业；
高价格吸引国外再生PET经过清洗加工，再次进入国内。
5. 禁止废PET进口对短纤影响较大
再生PET在国内应用主要以纤维（长丝和短纤）、吹瓶、片材、打包带为主，其中纤维用占比高达87%。
2007年再生涤短产能开始超过原生涤短，并且两者差距在拉大，直到2015年由于需求低迷，产能淘汰才开始缩窄。
2005年再生长丝出现，但发展缓慢，直到2014年占比仍不足5%，2015年低于4%。
六、总结
供需面中期大概率过剩，PTA景气度的到来尚需时日。
成本面维持中性的判断。
策略：
做空PTA加工费（多PX空PTA或多原油空PTA）
关注1-5反套
逢高空1月（时间点毛估估8月下旬）
风险：
新产能，存量产能投产不及预期
需求大幅超预期真正好转
目前禁止进口再生PET目前政策尚不明朗，如果大部分禁止，对于原生聚酯将有很大的支撑（如果70%被禁，按照2016年进口基数253计算约增加177万吨原生聚酯需求，消耗152万吨左右的PTA产能。当然再生聚酯价格上涨会提高国内回收率，反替代效果或打折扣）。
文章来源：微信公众号一德菁英汇
