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核心观点
橡胶多空胶着，看法不一。我们邀请了两位专家交流，来自产业的范总认为：
1、下半年从需求来说属于一个平缓的时间段，目前来说轮胎企业开工率基本上保持在平均60-70%左右，下半年的整体需求平稳状态，增速逐步下降。
2、主产国天然橡胶月度总量上看，整体总供应量在经历了3、4月份一个正常的、季节性供应的低潮之后，现在走在第一高峰的周期之内。之后在9-11月份其实是第二个供应高峰期。泰国去年12月份到1月份的时候，由于洪水灾害的因素，当时出现了一个出口量持续的下滑，但是可以看到今年整体的一个供应都是正常，基本上都没有受到洪水的影响，反而是东北部的增量在不断增加。
3、目前市场有80万吨总的显性库存量，需要两个半月的时间去消费。个人认为1801目前的一个空间可能就是在13500-16500这样一个区间范围之内，暂时没有单边行情，建议做基差交易。
来自海通期货的毛总认为：
1、大宗商品的上涨逻辑：大宗商品市场上涨逻辑是钱比货多，价格底部以及基本面有改善迹象，形成大宗商品上涨逻辑。
2、天胶的上涨逻辑：2017年供不应求将达到50万吨，9月合约价格低于现货价导致上涨，技术走势完美。
文 | 中泰证券研究所农业组
嘉宾 | 范燕文 毛建平编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
上海成俊橡塑公司商品投研总监 范燕文：
天然橡胶，由于自身的特殊性质，从上游端来讲，是属于农业相关；下游终端是工业品相关；从中间环节呢，又深受宏观经济的一些影响。从去年的行情到现在，我们看到中间的蓄水池没有缩小，反而是在不断扩大，弹性也极大，受到越来越多资金的关注。从基本面多空矛盾来讲，其实从今年三季度到目前一直在相互较劲、相互摩擦的阶段。我是处在天然橡胶的产业端，从产业角度讲，一直是偏空的逻辑。这次天然橡胶主力1709合约从12500反弹到13500，1801也走向16500的格局。我们可以看到天然橡胶从去年四季度疯狂上涨了一万多点到今年年初短短三四个月又跌回12500，很多投资者觉得这个是不是一个底部的区域，还是不断去买入试错，也是在等天胶看是不是能做一个像黑色系一样疯狂上涨的牛市行情。
其实撇开每个品种基本面不同，我觉得今年主要交易逻辑还是搭在供给侧的构架上，黑色系属于供给侧改革一直在延续，天然橡胶其实跟供应端的减少基本上是没有任何影响，所以从总体的基本面来讲，它是属于供应增加的这样一个偏弱的品种。首先我给大家说一下目前宏观层面金融环境，从我这边的情况，我觉得目前宏观金融环境还是属于比较中性，因为我们可以看到美国或欧洲国家逐渐进入加息周期，或者像欧洲已经把继续放宽的步伐停止在目前的情况，整体货币流动性也是在收紧的一个趋势里。从中国最近两三个月流动性表现来讲，好像还在适度宽松的状态，尤其是金融维稳的这样一个概念上，国家其实不想让整个市场出现较大的金融风险。所以人民币的汇率在整个预期内大幅贬值，同时在这样一个预期下又逐步回归到一个升值的轨道上。而且，并没有出现大量放水，只是利用中央市场的操作。该有多少量到期就放多少量出来，并没有像我们以往放水呀或者资金一下投入市场这样非常大的速度，它只是一个用来稳定整体市场的供应，那么也是在逐步控制M2的增速。所以从全球来说已经逐步进入加息周期，我个人认为中国也不可能有逆向思维，你们都加息我继续放宽，这也不太可能。所以目前来讲整个宏观环境属于一个中性的范围，在等待一个更好的磨合周期。
另外一个方面，就是说我们又回归到天然橡胶的基本面，天然橡胶基本面的情况我们可以看去年国家921运输新政。其实对于重卡行业，的确是出现了一个突飞猛涨的一个销量，上半年重卡销售数据一直在不断的突破。虽然它的环比数据，就是说环比每月销量有所下降，但是它的总量跟它环比下降的速度，尤其是6月份、7月份跟我们预计还是有一些偏离。从这方面我们也看到在去年921新政之后，这个需求的增量，本来预计可能四五个月完成这样增量的速度，现在还是有所放松，可能921新政需要整个需求增量或是替换，大概一年的时间。一年时间之后，其实我们配套市场跟他的替换市场已经出现一个逐步下滑的迹象，只是这个迹象还并不是特别明确，所以我们也需要考虑一下新政对需求的刺激，最近后面半年如果说是逐步走弱的情况，会是什么样的状况。由此我们看到替换市场的二手车市场行情实际是非常惨淡的。所以，如果说去年整个基础相对向好，今年下半年需求逐步走弱的情况都会成为下半年的重要压力。
我们可以看一下现在整体的情况，因为重卡销售好，但是我们回归到天然橡胶，它本身主要是直接供应给轮胎工厂，从轮胎工厂还有其他的一些橡胶制品等这些全行业天然橡胶使用的行业数据上来讲，其实今年整体上半年的情况并不是特别理想，这边有个图给大家看一下全行业的利润。其实今年已经是出现了一个大幅度利润的下滑。
我们看一下全行业的工业产值，2017年1-6月份出现了一个比较大的增幅；销售收入也是一个向上的增幅；整个货值呢，也是向上的。那么为什么它的利润反而出现一个4%的向下？其实这也是一个成本因素所导致的，因为，不管它的产值也好，或者整个的出口数据也好，其实在成本压力下的整体利润反而是受到一个缩小。
这张图片是橡胶协会针对41家重点轮胎企业进行的一个图表测算，我们看到它所有的收入、外胎产量还有一些交货情况都要比去年同期上半年出现一个增幅。但是它的利润，尤其是轮胎行业的利润是出现了68%的利润下降。很多朋友说现在天然橡胶到这个位置，就是轮胎、重卡这些的销售非常好，那么是不是可以在股票市场买点轮胎股。我觉得看它利润的情况下，轮胎股我想也没办法买。因为其实根据上半年利润68%的降幅，再加上去年同期其实是上升的，这一上一下的幅度是非常大的，我们也可以考虑今年整个下半年如果轮胎企业还是保持这样子的一个情况，其实它们的经济状况仍非常危险，如果它们整个资金链周转是存在问题的话，尤其是一些中小型企业，那么对于整个天然橡胶原料的需求肯定也会有一个向下的情况，因为他们没有钱，而这些都是需要有钱才能去做的。所以针对整体下半年轮胎企业的经营状况对于需求端来讲，也是一个重要压力。
前面说到的是整体的一个轮胎情况。也就是我们从需求端来看下半年是没有明显上升的趋势的，只能说经过了整个去年9月份到现在9个月的时间后所有的需求增量已经逐步在消化。下半年从需求来说属于一个平缓的时间段，因为直到目前来说轮胎企业开工率基本上保持在平均60-70%左右，还有当下一些采购情况上来说，每年中国基本上就是350-400万吨这样的消化量，所以我们有这样子的一个固有需求量，目前来说下半年的整体需求平稳状态，增速逐步下降。
说完需求之后我们再反过来看供应端。供应第一，我们可以看目前全球总体天然橡胶的总体产量情况。这里有个图。从这个主产国天然橡胶月度总量上看可以看到整体一个总供应量，在经历了3、4月份一个正常的、季节性供应的低潮之后，现在走在第一高峰的周期之内。之后在9-11月份其实是第二个供应高峰期。整体来讲所有供应周期，一直好像并没有出现下滑的状况，在向上，尤其我们可以看下我们这边的数据，中国2016年1-6月份整体的进口量是在116万吨左右，只是单纯的天然橡胶标胶，它只是其中一个品种。2017年1-6月份，我们标胶进口量达到114万吨，114万吨算下来就是多了30万吨这样的增量，所以，上半年它就有这个增量，只能说明我们供应的源头并没有出现任何的缺口，因为源源不断的资源还是在进来。
我们要关注到泰国这个地方去年12月份到1月份的时候，由于洪水灾害的因素，当时出现了一个出口量持续的下滑，但是可以看到今年整体的一个供应都是正常，基本上都没有受到洪水的影响，反而是东北部的增量在不断增加。尤其在我们中国市场价格非常好的优势下，发生了东北部橡胶原料的走私进入云南市场，走私量本身没有办法衡量，但是从云南目前开票的税收费用情况来看，今年的走私量非常的大，这个是需要我们关注的一点。另外，我们说为何供应会源源不断地上来，其实我们不用看海外原料价格，单从中国原料价格供应，因为中国生产WF刚好又是上期所交割标的物，它的生产成本对于目前这样的行情更能解释为整体的供应可能会出现一个减少或者增加。
我们看一下这是列举的一个云南地区胶水价格，这个只是单纯从中间商手上购买到自己工厂的一个价，我们看到今年平均价格目前为止一直在12.5元/公斤以上。在整体2015-16年市场行情非常弱的情况下，我们有进入产区，有做过调研，然后也去分析过当地一些工人的消费水平，和他们所能承受的一个年收入的极限，当时我们考察下来呢，在8元/公斤以上时，其实胶农对于开工的积极性都没有太大影响。那么可想而知，现在还在12元/公斤以上，所有这些可以说工人生产、包括加工厂还是有积极性去生产WF的交割标的物的。我们说通常来讲，工厂收的原料是12.5元，那么实际上算上国有企业一些成本相对较高的情况下，我们加上1.5元，其实他们整体的成本可能保持在14000元/吨。可想而知，我们想一下我们1801合约目前是16000左右，那么当中有产生2000块钱溢价，我想是个不小的数目。
所以说今年整体新增的一个可交割WF的品牌算上，其实每年交割差不多30万吨。那么今年如果说增加20%呢，应该是毫无压力的。算上现在上期所基本上全乳胶WF产量，差不多接近38万吨。再加上未来还有一些增量没有全部在上期所里面体现，包括现在云垦集团、海胶集团、中化等等可交割生产的这些厂家基本上都还把量控制在自己手里并没有在市场上释放。所以说，最终上期所剩下50%库容的闲置有可能被继续填满。而全乳胶如果在市场上没有很大的价格优势的话，流动性是非常缓慢的，所以今年作为上期所的交割标的物的WF来说压力是非常巨大的。
其实我们也要看一下整体市场，目前供应这样一个状况，显性库存的情况。那么前面有提过上期所接近38万吨。保税区呢，因为在季节性的因素下，其实每年6-8月份都是属于有一些出口订单，所以相对会有一些增加。保税区内标胶的每斤价格、每斤库存相对而言，每年这个时候都会有些向下的动作。所以今年最高峰的时候到26万吨，到目前位置下滑了接近3万吨左右，还有23万吨。后续可能还会再减个1万吨左右，最多也就减2万吨。所以整个保税区就在短短未来一个月可能还是有20万吨以上的一个库存量，但是去年同期呢，这个量只有10万吨左右。那么区外呢，现在有区外人民币的一个库存，也有区外保税的这样一个库存。这个库存量到目前为止，少的有10万吨的，多的有30万吨。这个数值的偏差是非常大的。但是我想，不管怎样，从目前我们看的几个大仓库了解下来，这些量在20万吨应该没有什么太大悬念。所以说我们算上38万吨，再加上20万吨区内，20万吨区外，其实有接近80万吨总的显性库存量。这还不包括目前工厂的一些常备库存，但是因为现在工厂都是低原料库存这样一个运作模式，所以这些量相对而言，可能还偏少一些。但是我们反过头来讲，就是说把这些数量其实要按每个月我们固定的需求35万吨的消费量算，也需要两个半月的时间去消费掉这些显性库存。我想，作为基本面分析来讲，这些库存一直都摆在面前，不管价格在反弹还是上涨的时候，这个永远都是摆在明面上的压力。
其实今天来讲不管宏观也好，或者基本面的供需状况也好都不是今天的重点。重点是在目前这个热点的情况下，就应该在期限价差、九一价差的不断扩大，这才是最大的关注点。因为国有企业也好，或者不管什么企业如果年化收益可以达到10-15%，而且是无风险套利在你面前，那资金的涌入程度是非常壮观的。从最近半个月橡胶上来看，这一部分的资金或者说容量，应该说是特别大的。
看一下这个，因为不做橡胶的朋友可能不是很了解。对于橡胶市场来说，它有一个WF可交割标的物。实际上市场上流通量是比较大的，而且整体资金使用率非常高的品种是人民币计价的一种混合胶，也就是泰国混合胶或者马来西亚混合胶，这边列举的是一个泰国的价格跟九月合约间基差的变化。我们看一下历年来呢，每次价差临近交割月的时候都会有一个期限的回归。今年有一个特殊情况，就是期限回归路径提早了一个月，这一个月从8月份开始限仓之前的那个星期价差出现了一个快速的回归，并且目前达到了现货略微升水1709的情况。但是呢，我们可以看到，尤其是2016年的时候，我们看到因为当时价格出现了一个底部，然后所有的现货消费，也是出现了一个快速的消耗，那么主要原因是什么呢？其实也就是说1709合约贴水了现货市场接近了一千块钱，这是历史市场给出的一个定价。
为什么会有这个价格呢？其实人民币混合胶是17%的税，WF属于国产胶，国产胶是13%的税，今年7月1号后，WF的税是11%，跟17%有6个点的税差，这6个点的税差基本要达到有800元左右的价差。那么再算上整体一个市场在这个价差情况下能消化这个WF全乳这个替代混合胶市场，基本在800-1000的贴水会有足够的资金去吸引工厂去买全乳胶，放弃混合胶的情况，才会包括去年有工厂接货，或者投资者觉得可以买9月合约仓单，后期市场会慢慢消化。今年第一期限回归提前了一个月，未来一个月的回归路径推测还是会出现期货贴水现货1000块钱情况，那么今年在期货贴水的情况是否还会出现炒期货或者投资者有兴趣去接这个货呢？
我觉得可能今年整体一个市场的消费能力，或者说对全乳胶的这个市场对它价格的吸引力可能要对比2014-2016年相对都较弱。为什么呢？因为我们看到，虽然说2015年这个仓单就是现货转换成新货之后消费的已经差不多了，但是2016年的整体仓单近30万吨，这些量基本是没有消化的，那么需要未来一年或两年去消化，而且2017年的胶还没有进入到市场上这样一个情况下呢，我觉得今年全乳胶的这个性价比，如果说只是贴水1000块钱，可能也不一定有吸引资金去做这样一个投资机会的动作。
反过头来我们再看一下1-5-9的整个一个价差情况，就是前面我提到过的现在9-1的价差。包括前天月盘的时候，突然之间一月合约的上冲。可能当时也是配合整体的大的商品环境，因为我们看到工业品指数不断再创新高，所以远月合约虽然在我们看觉得超过2000或者3000价差已经是非常大，它还是出现价差继续扩大，我想这跟整体商品环境因素有关，所以我们看到最近一个月出现了60度以上的速度，价差在扩大。
而且从历年时间节点上，我们看到它也接近提前一个月把这个基差在不断向上扩大的过程当中，但我们知道期限最终还是要回归的嘛，所以在这种期限回归的路径上我们可以看到现在如果说九月合约最终贴现1000块钱，那么九一的价差呢，按目前整体的一个路径看在临近1709交割的时候还是有可能把基差扩大到3500-4000这个范围之内的。那么，只有在1709摘牌之后，整体的收益情况或是价差会出现逐步回归。
所以，其实看了这两张图就可以认为整体目前的行情其实并不是说你的单边会涨，或是说我的单边会跌，因为我们可以看到，其实从今年二季度末期到现在整个三季度天然橡胶一直处于宽幅震荡的范围之内。你想要往上突破，好像总归突破不上去的一种情况；想往下跌，好像下面又有一些底部磨合的区域。所以，我觉得单边这个行情上，虽然说有的时候一千两千点的幅度非常大，但是你从基差交易的整个策略却有比单边更好的空间。
当然，有人会问，这个空间这么大，我要不要买1709，抛1801呢。那么从整个交易角度讲，第一1709整体流动性已经欠佳，成交和持仓都在向下收缩过程中。而且我个人认为1709在期线提前回归最终贴水这样的格局下呢，可能最终交割的一个数量在12万吨到15万吨左右，所以这个数量还是存在的。那么我前面有提过今年这个WF可交割标的，就算你减下来之后，整体去消化的时间还是非常长的，所以说买1709抛1801的意义实际上并不大。
那么我们要想到的是如果去买一些非标去套1801，这个策略我想还是可以操作的，没有太大的问题，风险也相对是比较可控的。那么作为单边投机的这些客户群体来讲，其实1709在经过提前期线回归之后，它相对1709的压力暂时出现了一个缓解，那包括目前的整体市场在货库存成本，保税区那些成本再加上现在生产工艺上的一些成本来看，其实9月合约在交割的时候一个大概率有可能是在11500-12000的整个一个价格区域之内。
所以1709交割压力在缓解的情况下其实我们重头戏，以往来讲，是觉得1801可能是一个天然多头合约，1801刚好又在全球落叶期的情况，所以我们一直认为1801不是一个适合长周期做空的合约。但是当下1709压力缓解的情况下，1801未来的压力就变得非常大，不管是买现货抛1801还是买1709抛1801，还是我从目前整体价格反弹到16700，价格上来讲，都是给1801产生巨大的一个压力。所以我个人觉得整个1801在短周期上来讲目前还是属于逢高估空的这样一个操作策略当中，还没到我们去买的这个时候。那么每年橡胶它都是每个季度和每个波段都不一样，那我个人认为这个三季度末四季度初还是一个向下的动作，那么什么时候适合去买1801，我觉得今年年末可能会有机会，或者到时候可能1801已经不是主力合约，可能转移到1805上，所以这些都是随着时间的推移，我们去做另外一个判断和策略的阶段。目前通过九月合约，我们现在预估这样一个交割的价格，我个人认为1801目前的一个空间可能就是在13500-16500这样一个区间范围之内，从期线这个基差上来讲，我们看1709和1801短周期内还是可能会达到3500-4000这样一个基差，对于年化收益能够有10%就可以的交易者来说，这些目前都是产生了一个比较好的机会。
补充一点：昨晚看到美国农业品报告，引发对于橡胶的一个联想，因为橡胶本身供应属于农产品(000061,股吧)，所以也深受天气影响，近期泰国主产区雨水偏多，热带季风气候，如果假设这个气候逐步缓解从近期天气雨水统计上来讲，已经逐步雨水量下降，所以也不排除跟美大豆样，气候影响结束之后，单产、产量都会出现一个较大的增幅，在印尼、越南国家增产显著的配合下，全年供大于求格局延续；另外一个重点“环保”，大家应该都知道最近环保检查组下了海南地区，导致民营企业环保不合格企业关门休息一个月，从产业外来讲，这个是不是会出现供应减少，实际上作为海胶集团来讲，他主要生产浓缩乳胶以及WF全乳胶，那么胶农在无法送至民营工厂生产浓缩乳胶情况下，反而有利于海胶集团大量低价收购胶水生产WF全乳胶，反而刺激供应增加。看着利多实际利空，当然海胶集团股票是不是因为这次影响利润放大，股票是否能有进一步上行空间，就不得而知了。
海通期货资深橡胶分析师 毛建平：
【核心结论】大宗商品的上涨逻辑：大宗商品市场上涨逻辑是钱比货多，价格底部以及基本面有改善迹象，形成大宗商品上涨逻辑。
天胶的上涨逻辑：2017年供不应求将达到50万吨，9月合约价格低于现货价导致上涨，技术走势完美。
大宗商品的上涨逻辑
1、大宗商品市场上涨逻辑是钱比货多
广义货币发行量达到163万亿，按目前汇率，达到24.25万亿美元，央妈手里有3万亿，21万亿出不去，大宗商品市场上涨逻辑是钱比货多；
2、价格底部以及基本面有改善迹象，形成大宗商品上涨逻辑
美股走牛，整个大宗商品资产价格，是最高点的3折左右，价格底部以及基本面有改善迹象导致资金纷至沓来，形成大宗商品上涨逻辑。
天胶的上涨逻辑
1、2017年供不应求将达到50万吨
9月15日，三国集团召开减产10-15%会议，大概涉及100-150万吨；具体措施：对300万莱国土面积进行清查，涉及产量70万吨；泰政府和5家出口商出资10亿泰铢稳定胶价，涉及产量20-30万吨；减去越南、印度增产的产量；2017年供不应求将达到50万吨；
2、9月合约价格低于现货价导致上涨
9月合约价格低于现货价导致上涨：第一，2016年老胶现货价报13100元/吨，9月期货价格只有12755元/吨，明显偏低；第二，混合胶报价12800元/吨，已经高于9月合约的价格；第三，越南3L胶，报价普遍都在13500元/吨以上；第四，9月合约比日胶低3000元/吨，比价明显偏低了。
3、技术走势完美。胶价经过50%下跌，在底部抬高形成W形态，支撑胶价。
【风险提示】政策风险，三国集团会议达不到预期。汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等引发天然橡胶等大宗商品市场价格波动风险。
文章来源：微信公众号对冲研投
