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锌：供给受限，需求维稳
1. 上游锌矿供给增量下降，加工费重新回落
2. 四季度国内冶炼厂检修逐步恢复，但预计依然受制于锌矿供给
3. 库存和仓单依然低位，进口套利依然有机会
4. 传统下游需求预计维稳，需注意宏观预期影响
风险点：精炼锌产量快速释放，需求快速下滑
锌市场沿主线逻辑走的较为顺畅，锌矿紧张传导至冶炼环节，精炼锌供给减少，需求向好，在精炼锌进口增加的同时库存依然持续低位继续走低。
国际矿山未有超预期释放，国内矿山生产依旧受环保影响产量同比减少，且我们预计环保对矿山的影响将持续。矿山受环保影响，环保不达标小矿停产，所有划归到自然保护区的地区均禁止勘探以及采矿，制约产量以及后期增量。叠加19大限制炸药使用，北方小矿山冬季生产受限，四季度国内锌矿产量预计同比下滑。整体加工费重新走低，10月国产加工费下调100元/金属吨，进口加工费下调10美元/干吨。需求端，下半年下游汽车消费稳步增长，虽然下游依然受制于环保以及高成本，但我们了解下游企业只要增加环保设施做到达标排放即可继续生产，或将出现产业集中度增加，订单转移的情况，大企业生产集中度增加，小企业逐渐淘汰。低库存依然支持锌价，沪锌14000元/吨有强支撑，考虑到目前价格高位，建议逢低可少量买入多单。
策略方面：
前期多单持有/逢低少量买入：
四季度依然维持精炼锌供给将回升，但依然受矿端制约的预期，需求预计将在传统需求旺季回暖，同时汽车端需求旺季回升将导致需求环比上涨，在目前整体产业链库存均低于去年水平的情况下，一旦需求向好，锌价易涨难跌，因此可以持有前期多单或考虑逢低买入多单。
风险点：宏观需求预期转弱，库存回升，需求受钢厂减产影响走弱
上游锌矿供给增量下降，加工费重新回落
全球锌矿供应偏紧大格局未变
今年市场预期锌矿供给将逐渐增加，从而施压锌价，但目前整体全球可交易锌矿仍然偏紧，并未像此前市场预计的宽松。秘鲁的安塔米纳矿如期增产，泰克资源旗下美国红狗矿山重新调整今年锌产量目标至52.5-55万吨（此前一季度报告将今年锌产量目标由54.5万吨-56.5万吨调降至47.5万吨-50万吨）以及嘉能可尚未宣布复产，整体锌矿供应大格局仍然是修复缺口的过程。虽然国外红狗矿山产量重新调增，但整体较年初预期依然小幅回落，依然未改缺口修复的情况。
国际铅锌研究小组(ILZSG)的数据显示，2017年7月全球锌矿产量环比回落6.8%至107.14万吨，同比下滑1.31%；1-7月全球锌矿产量为754万吨，较上年同期增长2.2%，但仍未回到2015年793.25万吨的水平。主要增幅在印度和秘鲁，是Rampura Agucha矿和Antamina矿因恢复生产和锌含量提高所致，已在前期预期中；美国和中国降幅明显预计因红狗矿和中国因环保问题产量减少。8月的锌矿缺口为3.7万吨，依然在消耗锌矿库存。
中国锌矿产量增长不及预期
国内锌矿供应将持续受环保影响，虽然高利润使得国内矿山企业积极生产，但国内环保和安全检查严格执行，全国各地区不合格矿山被停产限产，整体增量不及年初预期，且在不断下调中。
据安泰科，除了内蒙和广西有少量增量外，其他地区多数呈下降趋势，此前预计新增产能除国森矿业和银漫投产外，其他项目投产均不顺畅。因此据安泰科不完全统计，2017年新释放产能不足20万吨，考虑到因品味下降和环保因素影响矿山开采，预计年内锌精矿增量为10万吨，低于年初预期。
据SMM， 8月份四川当地到家矿山受影响关停。四川锌精矿年产量23.8万金属吨附近，此次影响减少约占当地月产量的3成以上（7.14万吨）。9月份虽部分当地国企环评等过关后恢复生产，但其余中小型矿山因安全检查等因素，持续处于关停状态，影响产量占当地月产量约18%附近（4.28万吨）。虽SMM认为此部分小矿山预计国庆节后恢复生产，但鉴于环保严查我们对该部分小矿重新开启持谨慎态度。
而且不但原生锌矿方面将受环保制约，二次物料的使用也因环保禁止进口固体废物而受到影响。据SMM, 广西防城海关于今年5月查获的近500吨禁止进境的固体废物“电炉炼钢产生的含锌烟尘”，正式离岸退运出境。
锌矿供给依然偏紧反应在加工费方面则是加工费继续走弱。国内锌精矿加工费在冶炼厂集中检修减产后小幅走高，9月随冶炼企业复产增加开始再次回落。10月则进一步回落，据SMM，10月国内锌矿加工费回落100元/金属吨至3800-4000元/金属吨，海外加工费报价30-40美元/干吨，均价回落10美元/干吨。加工费回落，说明全球可贸易锌矿量并未宽松，依然偏紧。同时据SMM了解，8、9月进口锌精矿多数为高富含矿，因此使9月进口锌精矿加工费走低至30-50美元/干吨附近。
SMM调研数据显示，2017年三季度全国锌精矿同比下降5.56%至109.48万吨。预计9月全国锌精矿产量37.8万吨，环比增加1.6%，同比减少3.9%；精炼锌产量（含再生）48.9万吨，环比上升4%，9月预计下游耗锌量环比增加3%，精炼锌供应虽有增量，但缺口仍无法补齐。
据国家统计局以及行业协会数据，8月国内锌矿产量为36.76万吨，同比下滑10.21%；1-8月累计生产285.61万吨，累计同比下滑5.17%。虽然国内锌精矿供给同比下降，但预计进口量增加将补充供给。8月锌矿进口大幅走高至23万吨，同比环比均有大幅度增加，因前期基数较低；1-8月累计进口158.89万吨，同比增加34.4%。整体8月锌矿供给为48.1万吨，同比增加5.5%。
随着后期冶炼厂恢复生产，对锌矿需求回升，同时四季度北方小型矿山将因天气因素减产，冶炼企业仍需注意冬储对锌矿的需求增加，加工费或将低位震荡甚至走低。
全球冶炼产量增长受限，国内锌产量将回落
国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的数据显示，7月全球锌市供应短缺缩窄至2.59万吨，6月修正后为短缺3万吨。今年前七个月，锌市场供应短缺22.7万吨，上年同期为短缺21.4万吨。ILZSG表示，截至7月底的精炼锌总库存为115万吨，低于6月底的116万吨。
2017年上半年韩国锌原料出口同比大幅减少，进口同比小幅增加。据韩国贸易协会进出口统计资料显示，2017年上半年韩国锌原料出口27.4万吨，同比减少6.1%。韩国出口减少预计主要因为韩国冶炼厂减产。
国内精炼锌产量依旧继续走低。
安泰科对国内47家冶炼厂锌产量统计结果显示，8月份锌产量为37.2万吨，同比下降8.7%，较7月份环比减少1.5万吨，日均产量环比下降3.8%。1-8月份锌及锌合金总产量为305.5万吨，同比下降2.5%，降幅扩大。修正后的1-7月份总产量为268.3万吨，同比下降1.6%。
据SMM调研，8月SMM中国精炼锌产量44.59万吨，环比减少1.97%，同比增加0.24%。1-8月精炼锌产量349.7万吨，1-8月累计同比下降1.48%。产量下降的因素有以下几点：部分冶炼厂因高温季节性检修；环保安全检查导致部分地区阶段性停产，部分冶炼厂降低开工率；以及冶炼厂发生技术或装备性问题暂时停产。
中国国家统计局周一公布数据显示，中国8月锌产量环比回升3.8%，同比下滑4.6%，至49.43万吨；1-8月累计锌产量395.7万吨，同比累计下跌2.3%。
后续产量增幅或依然受限。SMM预计9月精炼锌总产量较8月增加明显，因9月企业检修陆续结束，加之高价及炼企年底完成指标计划冲量。但需注意在锌精矿供给受限的情况下，整体增量或不如预期。同时，根据《京津冀及周边地区2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，2017年12月底前，要完成锌冶炼行业排污许可证核发工作，此次全面的重新核发，对冶炼厂排污标准提出新的要求，安泰科认为核发期间也不排除要求个别冶炼厂停产整顿的可能性。
进口套利窗口难打开与库存陆续下滑
由于国内锌精矿供给同比下降明显，因此进口量增加将补充供给。进口方面，据海关总署数据显示，锌矿进口并未大幅增加。8月锌矿进口大幅走高至23万吨，同比环比均有大幅度增加，因前期基数较低；1-8月累计进口158.89万吨，同比增加34.4%。
进口量的增加与我们前期预期一致：在国内产量增量受限，国内锌矿库存已基本消耗的情况下，港口锌矿库存也已较去年同期大幅回落，目前处于低位震荡，要维持冶炼产量则需增加进口锌矿量。后期进口锌矿将增加，缓解目前锌矿供给紧张情况，若国内锌矿供给不及预期，进口依然难以补充，则精炼锌产量将进一步受到抑制。
8月进口套利窗口再次打开，精炼锌进口回升。据海关总署数据显示，精炼锌进口同比增加，进口增加与预期相符。中国海关公布数据显示，虽然8月精炼锌进口量同比增加159.3%至65,609吨（主要因为去年基数低），但环比下滑3.5%，1-8月精炼锌进口累计降5.97%至314,086吨；8月精炼锌出口同比降27.8%至938吨，1-8月精炼锌出口累计同比降15.21%至12,320吨。8月下旬至9月初，市场进口锌陆续涌入国内，市场交投活跃，SMM预计，8、9月份进口锌锭或继续维持6万多吨。
库存同比大幅下降，环比陆续下滑
经过2016年锌产业链去库存后，目前冶炼企业的锌矿库存水平和下游企业的精炼锌库存均低于去年水平。库存方面，国外市场小幅回落，国内仓单小幅回落。本周LME库存回落350吨至26.34万吨，注销仓单减少0.76万吨，注销仓单占比回落至43.64%。而国内库存则始终在下滑，本周上期所锌库存较上周减2438吨至67225吨，环比下滑3.5%。上期所仓单减少2670吨至2.12万吨，环比减少11.18%。据我的有色，国内锌锭现货库存下降 0.33万吨至9.01万吨。据SMM，三地库存降幅明显，一方面因为国产品牌锌锭仍较少，进口锌入沪量不多，供应增加有限；另一方面因为后半周价格回落下游逢低备部分库存。
而前期进口窗口打开后，进口精炼锌流入补充国内供给，国内库存依旧走低，导致国内外库存继续低位走低支持锌价高位上涨。近期进口窗口关闭，精炼锌补充减少，库存依然持续走低。
下游需求陆续回暖，环保检查对需求影响较小
全球锌消费进入中低速增长新常态，ILZSG 提高国际市场锌需求至 2.6%左右的偏低速增长，提高中国地区的增速，从仅 1.3%提升至 2.3%，中国以外的地区从 2.7%提高至 2.9%。Wood Mackenzie二季度提高全球精炼锌需求增速，从2.1%调高至3%，整体预期需求量为1470万吨；同时下调供给增速1%至2%，整体供给预期仅1380万吨。
依旧维持美国和印度会是国外的增长点，美国受益于制造业回归，印度受益于汽车产量的高速增长。欧洲经济数据回升，美国经济数据小幅回落，美元回落，对大宗商品市场有所支撑。穆迪维持对20国集团（G20）今明两年经济增长率略高于3%的预估，高于去年的2.6%。穆迪认为，全球经济增长态势今明两年将持续，相信目前发达经济体及发展中经济体有能力分别保持约2%及逾5%的增长率，而且长期仍有上升空间。美国8月耐用品订单环比初值为1.7%，高于预期1%。美国8月新屋开工118万单元，略高于预期 117.4万单元；但因7月新屋开工数值修正，美国8月新屋开工环比减少0.8%，增长也不及预期。受到出口和就业的拉动，欧元区9月制造业PMI创下77个月新高。另外，欧元区两个最大经济体德国和法国的制造业PMI均创下77个月新高。
穆迪将中国2017年经济增长率预估由6.6%调升至6.8%，将2018年经济增速预估从6.3%上调至6.4%。中国8月规模以上工业企业利润同比 24%，前值 16.5%。1-8月规模以上工业企业利润同比 21.6%，前值21.2%。因价格上升，成本降低，工业利润增速加快。虽然，8月份规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，增速比7月份回落0.4个百分点。但分析人士认为，数据一方面反映出去产能和环保督查对经济的短期影响，同时也折射出中国经济从数量型增长向质量型增长的转变，经济仍处在企稳向好的通道中。8月份高耗能制造业生产增速回落，但高技术产业、装备制造业则保持较快增速，相关投资也加速流向新兴产业。伴随着工业转型升级，中国经济加速新旧动能转换。
今年以来，全国固定资产投资相对平稳，上半年增速明显快于去年，这主要得益于基建投资的快速增长。最新数据显示，1至8月份，基建投资同比增长19.8%。据上海证券报记者梳理国家层面重大工程项目投资进度时发现，要完成今年政府工作报告设定的目标任务，在交通、水利等基础设施建设方面，仍有近万亿元的投资空间有待释放。交通基建投资方面，据交通部数据，1至8月，铁路完成固定资产投资4537亿元，而全年要完成的目标是8000亿元；公路水路完成固定资产投资14024亿元，全年要完成的目标是1.8万亿元。中信证券(600030,股吧)首席经济学家诸建芳表示，尽管受制于财政整顿，近期基建投资增速有所回落，但是今年财政收入和土地收入好于预期，而PPP储备项目库规模达到15万亿元至16万亿元的规模，未来半年至一年，基建投资仍然有望保持15%左右的增长。
虽然精炼锌企业检修后恢复生产将导致供给端增加，但需求端向好对锌价形成支持。
据SMM调研了解，9月锌下游普遍向好。SMM预计9月耗锌量环比增加3%，其中镀锌开工率预计环比上升1%、氧化锌开工率预计环比上升3.6%、压铸型合金开工率预计环比上升12.6%。消费端进入旺季，供给端仍无法补齐缺口，锌基本面向好，锌价或仍偏强运行。
下游需求周度调研方面，据我的有色下游需求开工和产能利用率均环比回升，需求依然向好。377条涂镀产线中，有25条产线停产或检修，整体开工率为93.36%，较上周回升3.17%；周产能利用率为71.73%，较上周回升0.4%；本周产量为105.02万吨，较上周增加1.92万吨；钢厂库存量为65.6万吨，较上周增加1.26万吨。266条镀锌产线中，有20条产线停产或检修，开工率为92.48%，较上周回升1.51%；产能利用率为70.54%，较上周回升0.92%；111条彩涂产线中，5条产线停产或检修，开工率为95.49%，较上周回升7.21%；产能利用率为72.92%，较上周回升3%。
但由于环保问题的持续发酵，华北部分镀锌企业新一轮的限产开始，截至9月底华北地区大型镀锌企业开工率为70%左右，而中小型镀锌企业受到波及较大，开工率仅为45%左右。据SMM调研了解原因如下，政策方面因受到19大的召开以及环保等方面的影响，多数镀锌企业产量受限；由于北方地区冬季采暖的的标准措施出台，导致了更加严厉的环保政策，拖累镀锌企业开工率。企业经营方面因镀锌企业前三季度的下游订单已经执行完毕，如光伏等。而新的订单还在谈判当中，订单疲弱限制镀锌企业开工率；以及现货锌锭价格持续走高，而镀锌企业的加工费没有跟随锌锭价格上涨，致使部分镀锌企业开始亏损，生产积极性下降。后期将继续跟踪需求恢复情况。
从下游消费量来看，根据中国钢铁工业协会数据，2017年1-7月份全国镀锌板产量为1328.55万吨，同比增加24.35%。2017年1-7月份全国镀锌板销量为1255.31万吨，同比增加19.02%。2017年1-7月底全国镀锌板库存量为56.50万吨，同比增幅为4.18%。整体镀锌板产销均呈回升状态，同时库存并无大幅上涨，因此整体需求或依然向好。
下游需求方面，SMM调研显示，2017年7月镀锌企业开工率为83.13%，环比下降3%，预计8月镀锌开工率维稳至82.96%。7月压铸锌合金企业开工率环降6.7个百分点至52.6%，8月预计回升至56.1%。7月氧化锌企业开工率59.3%，环比下降0.7%，8月预计维稳。
出口方面，海关数据显示，中国2017年8月出口镀锌板(带)816994.385吨，净出口为624847.461吨，累计同比上涨2.78%。今年1-8月份整体出口增加，但波动幅度加剧，三季度沪伦比高位或将抑制镀锌板出口。反倾销和内外比价走高依然可能导致出口进一步受阻,影响逐渐显现。但在一带一路的带动下，仍有望保持出口量。
建筑房地产
具体下游需求方面，基建带动的建筑业仍然是锌的消费大头，占比约48%。
近期二三线城市楼市调控又密集出台，使得市场对四季度的需求转向悲观。市场专家有观点认为虽然城镇化已经接近尾声，但房地产还没有结束，都市圈将成为城市化的新引擎，打造都市圈，环绕特大超大城市的中小城镇，可以获得新机会。
2017年1-8月份，全国房地产开发投资69494亿元，同比名义增长7.9%，增速与1-7月份持平。其中，住宅投资47440亿元，增长10.1%，增速提高0.1个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为68.3%。
1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积721781万平方米，同比增长3.1%，增速比1-7月份回落0.1个百分点。其中，住宅施工面积493275万平方米，增长2.8%。房屋新开工面积114996万平方米，增长7.6%，增速回落0.4个百分点。其中，住宅新开工面积82131万平方米，增长11.6%。房屋竣工面积52296万平方米，增长3.4%，增速提高1个百分点。其中，住宅竣工面积37413万平方米，增长0.5%。
1-8月份，房地产开发企业土地购置面积14229万平方米，同比增长10.1%，增速比1-7月份回落1个百分点；土地成交价款6609亿元，增长42.7%，增速提高1.7个百分点。 商品房销售和待售情况方面，1-8月份，商品房销售面积98539万平方米，同比增长12.7%，增速比1-7月份回落1.3个百分点。其中，住宅销售面积增长10.3%，办公楼销售面积增长32.3%，商业营业用房销售面积增长26.9%。商品房销售额78096亿元，增长17.2%，增速回落1.7个百分点。其中，住宅销售额增长14.2%，办公楼销售额增长26.6%，商业营业用房销售额增长35.4%。
汽车
目前来看后期基建和汽车交通仍然是锌需求的两大主要组成部分，虽然今年由于优惠政策减半，市场普遍认为汽车产销增速将回落，但中期协副秘书长认为即便考虑购置税优惠政策收窄后，汽车产销依然能有5%的增速。因为国内主要钢铁厂汽车镀锌板产能持续扩张，比如宝钢和武钢，产量仍有增加空间。同时随着国内汽车产品质量的要求提升，高端车比例增加，预计整体镀锌比例也将提升。与汽车相关的另一个锌应用领域是氧化锌，主要用于汽车轮胎和陶瓷制品等。目前来看，汽车订单逐渐向好，下半年是传统旺季，季节性产销回升，带动需求继续支持锌消费。
据中国汽车工业协会统计分析，2017年8月，汽车产销环比和同比均呈增长，保持了平稳发展的态势，由于多数企业本月放高温假，汽车销量高出产量近10万辆，企业端库存压力有所减缓。1-8月，汽车产销同比增速继续保持在4%-5%的区间。其中：乘用车产销增速在2%-3%左右，仍处于低速增长状态；商用车保持15%-17%左右，维持了快速增长势头。具体分析如下：
8月，我国汽车产销量比上月呈现回升态势，比上年同期继续保持增长。当月汽车产销分别完成209.3万辆和218.6万辆，产销量比上月分别增长1.6%和10.9%，比上年同期分别增长4.8%和5.3%。
1-8月，汽车产销分别完成1767.8万辆和1751.1万辆，比上年同期分别增长4.7%和4.3%，低于上年同期6.1和7.1个百分点。产量累计增速与1-7月持平，销量累计增速比1-7月提高0.2个百分点。
我们此前根据历史数据推算，政策优惠退出后的增速仍然能够维持6%左右，与中期协副秘书长观点一致，但考虑到去年增速较快，基数较高，同比增速有可能进一步放缓，但总体依然保持中低增速，目前根据中期协副秘书长观点增速或在5%左右，因此在下半年汽车产销旺季，对精炼锌的消费依然可期。2009年和2010年，中国乘用车市场在购置税优惠政策促进下，取得52.93%和33.16%的增幅，成为全球最大的汽车市场。2009年，1.6L及以下乘用车购置税减半优惠政策首次实施。2010年，又改为按照7.5%征收。在购置税优惠全面退出后，2011年中国乘用车增幅骤减至5.19%。2011年至2015年，中国乘用车年均增幅仅为6.4%。
家电及其他
家电也受益于去库存和房地产销售增加，今年产量均保持去年同期水平或者微涨，其中空调表现最佳，且订单依然向好。但因占比不大，预计带动消费增速有限，但不会拖累消费情况。且下半年家电产销将逐步下滑，汽车产销进入旺季，因此预计环比需求将走好。
供需平衡表
作者：纪元菲
来源：华泰期货研究院
文章来源：微信公众号要资讯
