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风险提示：监管政策超预期
正文
10月中旬以来，油价强劲攀升。近期在“沙特宫斗”和“减产预期”的刺激下，油价站上2年多以来的新高：布伦特现货价格突破60美元/桶的心理和技术关口，WTI现货价格也突破了55美元/桶的大关。如果油价持续上涨，将直接推升全球通胀水平，对各国央行的货币政策造成影响，引发投资者担忧。下面我们将结合近期原油市场的基本面来分析油价未来的走势。
1、中东乱局：沙特强人崛起，原油价格“超调”
今年6月21日，国王萨勒曼“废长立幼”，为沙特“权利的游戏”揭开了序幕。沙特王位遵循平行世袭制，“兄终弟及”，自第一代国王伊本・沙特去世后，已有六个儿子依次继位。然而新国王萨勒曼（Salman Bin Abdulaziz）2015年登基后，打破了传统的继承规则。萨勒曼先立自己侄子为王储，其后又于6月任命儿子穆罕穆德・萨勒曼（Mohammed bin Salman，被媒体称为“MBS”）为新王储，废黜了其侄子穆罕穆德・纳伊夫（Mohammed bin Nayef）的王储以及内务大臣之位。MBS于1985年出生，之前是王位的第二继承人、第二副首相兼国防大臣，也是世界上最年轻的国防部长；而1959年出生的纳耶夫王子长期以来都是华盛顿最为信任的沙特皇室成员。
在其父于2015年初继承王位后，MBS在沙特国内的影响力迅速上升，其施政纲领主要包含两个方面：1）力主沙特“经济多元化”的改革；2）推行强硬的外交政策。沙特国有石油公司Aramco的上市在其经济多元化改革方案中居于核心低位，有望为沙特主权财富基金筹措万亿美元级别的资金用于投资。2016年MBS宣称，沙特要在2020年之前实现经济的“去石油化”。此外，MBS还于近期宣布正计划打造5,000亿美元的“超级城市”NEOM，并推动其挂牌上市。NEOM占地面积达2.65万平方公里，将主要依赖可再生能源。不过，由于国王萨勒曼已年过八旬，在诸多年长亲王和王子的环伺之下，王储MBS仍然危机四伏。在沙特庞大的皇室家族中巩固地位便成了他的当务之急。
正在进行的“反腐风暴”便是王储
此次沙特政坛地震对于原油市场的影响主要体现在两个方面：
1）“减产协议”延长概率增加。王储MBS将继续推进经济改革计划。在Aramco上市之前（预期将于2018年上市），沙特将致力于维持油价在较高水平，因此将致力于推动延长“减产协议”。最近推动油价上涨的一个主要因素就是沙特油长Khalid Al-Falih高调宣称要“不惜一切代价”（whatever it takes）降低原油库存水平，使得原油市场“再平衡”。他的表态也得到了王储MBS和俄罗斯总统普京的支持。不过沙特推动减产对原油市场来说并非“新鲜事”；而从长期来看，王储MBS“去石油化”的战略（包括兴建新能源城市NEOM）事实上对油价是不利的：沙特的石油消费量仅次于美国、中国、印度、日本，在全球排名第5。
2）地缘政治风险溢价提升。随着王储MBS的崛起，逊尼派沙特对什叶派伊朗立场愈发“鹰派”。11月3日，身为逊尼派的黎巴嫩总理Saad Hariri在被沙特召见后在雅加达宣布辞职，并指控伊朗操控真主党使其人身安全受到了威胁。Hariri的指控使得黎巴嫩陷入了战争危机之中。11月4日，在军方成功拦截一枚自也门射向利雅得的导弹后，沙特公开将其归咎于世仇伊朗，并宣称这是伊朗对其进行的武装侵略，可被视做“战争行为”（act of war）。11月6日，沙特发射5枚导弹对也门首都实施了轰炸。沙特和伊朗两国原油日产量合计约1,400万桶，超过OPEC产量的40%，一旦爆发全面战争，将对原油供给造成巨大冲击。随着原油市场供需日趋平衡，地缘政治风险溢价也是近期油价大幅拉升的重要原因。
综合来看，王储MBS集权对“减产协议”概率提升并不多，而且由于中东地区局势牵扯大国利益，沙特和伊朗爆发“全面战争”的可能性很小，最近油价的快速攀升可能存在“超调”。
2、原油供给：“减产协议”为他人作嫁衣裳
（1）OPEC：豁免国搅局
对OPEC的“减产预期”是推升近期油价的最主要因素。当前“减产协议”的截至日期是2018年3月底。OPEC秘书长巴尔金都周三表示，目前没有参与国强烈反对减产。市场普遍预期在11月30日召开的OPEC会议上“减产协议”将延长至2018年底。我们在之前的报告中多次提到，“减产协议”最大的问题在于“根基不稳”：对于单个产油国来说，在其他产油国都减产的情况下，“最优策略”应当是增产而非减产。2016年11月以来的“减产协议”执行情况也说明了这一点。
从数据上看，豁免国大幅增产，“减产协议”大打折扣。OPEC各国对“减产协议”的执行度不一，其中沙特、伊朗、卡塔尔、委内瑞拉、安哥拉执行情况较好，但今年9月其他国家的执行度均低于90%。由于OPEC“老大哥”减产力度较大，如果不考虑利比亚和尼日利亚两国，OPEC的一直都“超额完成”了每天116万桶的减产目标。不过利比亚和尼日利亚却一直在“免费搭车”，持续增产。相较于2016年10月的“基准产量”，今年9月这两个国家增产超过600万桶/天，使得OPEC减产完成度从121%（不包括豁免国）“腰斩”至62%（包括豁免国）。
（2）美国：增产加速进行中
OPEC减产的绝大部分努力在美国增产面前都已“白费”。在非OPEC国家中，美国是对供给增量影响最大的国家。从去年11月至今，美国原油增产已超过90万桶/天。如果油价保持高位，美国增产还将加速。从最近的数据来看，美国原油产出已从飓风的重创中恢复，并伴随着油价一路走高，最新发布的11月3日当周美国原油产量数据达到962万桶/天，创下1983年以来的新高。
未来美国具备持续大幅增产的潜力。在此前的报告中我们曾经提到，美国较为“年轻”的Permian产区的产量仍在持续上升，成为美国页岩油的生产主力，未来仍有8~9年的开发潜力。目前Permian产区的Delaware盆地和Midland盆地盈亏平衡成本仅在40美元/桶左右，而10月中旬以来WTI油价已稳稳站上50美元/桶，这无疑将刺激页岩油厂商进一步加大产出。从历史数据上看，页岩油供给有着很高的价格弹性。
在11月7日最新发布的《世界石油展望》（WOO2017，World Oil Outlook）中，OPEC将2021年北美页岩油产量的预测上调56%至750万桶/天，其中510万桶都来自于美国。OPEC预计页岩油产量直至2025年才会逐渐回落。
此外，Brent-WTI价差走阔将刺激美国原油出口。在2015年美国解除原油出口禁令之前，Brent价格要大幅高于WTI，主要反映美国本土原油供应和储备过剩的局面。不过在出口禁令解除后，两者之差逐渐缩小。不过由于飓风冲击对出口的不利影响，8月底以来Brent-WTI价差又开始走阔，目前超过6美元。2016年至今年上半年，Brent-WTI绝大部分时间都不超过3美元。这将刺激世界其他地区对成本敏感的炼厂进口更多的WTI原油进行“套利”。这也将抑制Brent油价进一步走高。10月27日当周，美国原油出口达213万桶/天，创下历史新高。
无独有偶，俄罗斯也加大了原油出口的力度。全球最大的产油国俄罗斯尽管目前已遵循“减产计划”每日削减30万桶原油产出，但今年以来俄罗斯的原油出口却不断增加，平均增长16万桶/天，这无疑也让俄罗斯的减产效果打了对折。
综上所述，市场对“减产协议”的预期也有些过高了。美国、利比亚、尼日利亚和俄罗斯只是“减产协议”下产油国行为的一个缩影。油价走高，原油市场的供给也将加速上升，约束油价进一步上涨，为油价设定“天花板”。
3、原油需求：全球经济复苏，抬高油价下限
供给侧的冲击或将逐渐消散，原油需求将是未来决定油价走势的关键。今年以来，尽管地缘政治冲突不断，但全球经济复苏展现出了良好的韧性，近期的动能越来越强，主要国家经济增长出现“共振”，这无疑也将提振原油需求。在10月发布的最新版《世界经济展望》（WEO，World Economy Outlook）中，IMF将2017年的全球经济增长预测由3.6%上调至3.7%，显著高于2016年3.2%的增速。
在“合理”的价格区间内，经济增速提高将推升原油需求，对油价形成利好。从历史上看，全球经济增速与原油需求正相关。不过，当原油价格过高时，将反过来抑制原油需求。例如2007年，尽管全球经济增速高达5%，但由于油价过高（WTI从不到60美元/桶上涨至接近100美元/桶），全球原油需求也日趋滑落。之后金融危机爆发，油价暴跌。
当前主要的能源组织
随着原油市场逐渐步入“再平衡”、油价触及心理关口，投资者对供需数据将会愈发敏感，油价的波动加大。在中东乱局、OPEC减产等消息接连刺激原油市场后，最近来自基本面的数据则给市场“浇了点冷水”。周三发布的11月3日当周EIA库存数据意外大涨223万桶，大超预期（减少210万桶）；原油产出则创下历史新高；原油出口的回落则让投资者忧心库存会进一步上升。同日发布的中国进出口数据则显示10月我国的原油进口从9月的900万桶/天滑落至约750万桶/天，是2016年10月以来的最低值。油价因此出现回调。这些数据表明，最近油价的快速上涨price in了过多的乐观预期，短期内或将回落。
4、油价中枢抬升将加速欧美货币正常化
根据我们在报告《“油”猴逃离五指山，联储再念“紧箍咒”―息・油・记》中的方法，假设11、12月WTI油价均值均为55美元/桶，通过简单回归我们预计10、11、12月的WTI油价对美国CPI的拉动分别为0.13%、0.31%和0.57%。由于去年11月基数较低，如果12月油价维持在55美元/桶，将可能对美国CPI形成较大拉动。不过，基于简单回归分析的估计由于忽略了居民的替代性消费，从残差来看会在油价剧烈变动时高估能源对CPI的贡献。
假设2018年WTI中枢价格为55美元/桶，估计能源分项对美国CPI的拉动将在0.2%~0.5%之间，美国CPI将重新站上2%，美联储或将再度加息3次。而一旦布油价格稳稳站上60美金/桶，也将对我国CPI形成一定拉动。
总体来看，当前的油价事实上有些“超调”，地缘政治冲击的影响将逐渐消散，油价短期或面临回调。尽管原油需求逐渐回暖，不过油价上涨后原油供给也将大幅走高，对需求形成压制。未来需求将决定油价的“下限”，而供给则将成为压制油价的“五指山”。全球需求回暖下，油价的下限和中枢将有所抬升，2018年美油价格大概率将在50~60美元/桶的区间波动，这将对全球的通胀水平形成推动。欧美“退出宽松”的步伐或将提速。
文章来源：微信公众号寒飞论债
