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文丨李晓威 一德期货产业投资部 高级分析师报告完成时间：2017年10月30日
郑糖“三年熊市，三年牛市”的周期规律仍在续写，第一波熊市就是郑糖上市至2007/08榨季结束一年半的时间，第一波熊市期间郑糖下跌了3716点，跌幅60%。第二波牛市从2008/09榨季到2010/11榨季，三年牛市郑糖大涨了5464点，涨幅高达220%。第三波熊市从2011/12榨季开始至2013/14榨季结束，三年熊市期间郑糖下跌了4116点，跌幅107%；第四波牛市从2014/15榨季开始至2016/17榨季结束，郑糖目前的高点较上一轮熊市的低点4163已经上涨了3151点，涨幅76%。牛市三年时间已经完结,周期规律上看从17/18榨季开始熊市周期已经来临。
外糖中短期有支撑，但未来偏悲观
17/18榨季国际糖市基本面供过于求已成定局，预计17/18供应过剩量为500万吨。其中，巴西产量持稳或略增，预计为3550万吨。印度增产20%至2400万吨，泰国增产25%至1200万吨，欧盟2030万吨。中国增产13%至1050万吨。整体上，食糖产量预期乐观，各机构不断上调未来过剩值，但消费端缺乏亮点，最大的两个消费国，我国和印度，一个限制进口，一个声称不再进口。出口方面，除了澳大利亚和印度出口预期有小幅减少外，其他所有国家的出口量都有不同程度上调，随着下榨季的临近，供需矛盾有继续恶化的可能，时间成本对对头较为不利。尤其今年10月份开始，欧盟将放开白糖出口，全球市场白糖供应增加，走私来源和成本将更加便利，供应充裕的大环境下，偏悲观的美糖无力提振国内糖价。但中短期内，在货币因素、空头资金持仓过高、主产区降雨影响和巴西双周产量低于预期的支撑下，美糖反弹有利于短期国内糖价走势。
我国食糖市场中长期供需预估宽松
白糖三年周期规律仍在延续，供需结构上看，即使本榨季不抛储，我国白糖市场依旧呈现“不缺糖”的状态，供应宽松的熊市周期已然开启，而价格在去年底就已经从榨季高点开始回落至今。在熊市周期的大环境下1801合约的走势主要由阶段性的供需环境决定，供应方面的决定因素就是产量、进口、走私和抛储。
产量方面：去年的甘蔗收购价提高，糖价也有恢复，甘蔗产区种植面积增加，甜菜利润较好，以内蒙古为代表的甜菜产区产量和产能都有明显提升，而且天气配合，甘蔗涨势达到历年最好状态，甘蔗产量增加趋势越发明显，预计下榨季广西产量可以达到560-580万吨，云南194万吨，广东90万吨，海南22万吨，新疆49万吨，黑龙江7-7.5万吨，内蒙古50万吨，综上预计17/18榨季我国食糖产量可以恢复到1020万吨左右，较今年4月份的糖会预估的1050万吨减少了30万吨。
进口方面：今年我国食糖进口许可证数量预计从去年的210万吨缩减至100万吨，加上古巴的40万吨，再加上配额内进口的量，预计2017/18榨季许可证预计有望恢复至210万吨，则本榨季的进口量预计为300万吨。当前进口量大幅缩减，沿海地区原糖加工企业年产能达到800万吨以上，相对于产量来讲，加工糖厂的严重过剩，糖源缺乏,尤其优质糖源更加匮乏,企业生存困难，正规进口糖增加后，不仅可以满足国内产不足需的缺口、增加税收，更可以缓解加工企业的生存困境，抑制走私糖的需求空间，这或将是政策改革的倡导方向之一。
走私方面：去年开始打私力度空前加大，但走私利润过高，每吨接近3000元，在暴利的诱惑下，走私糖屡禁不止已有规模化趋势，不断有新的走私路径和方法被曝光，传统走私路线改为蚂蚁搬家式，传统内陆和海运不断有线路线被曝光。成品糖领域，尤其不在打私范围内的成品糖进口量增加很快，比如可以正规大规模进口的冰糖，最近几个月的进口量增加明显。在打击走私加压下走私量短期会呈现阶段性明显减少的现象，但只要有需求、有利润就有市场，2015年预计有260万吨的走私量，2016年预计有小幅减少，本文维持中等偏高的预估200万吨，2017/1/榨季维持200万吨的预估。
抛储方面：供给侧改革主导下，抛储将成为17/18榨季的常态，目前来看成交率低于预期，拍卖价格较底价6500元仅有小幅升水，市场反应平淡，出现流拍。国储糖6500元/吨的底价和20元左右的加工费，相对于销区和加工区的现货价，在大部分地区还是有价格优势的。所以价格方面的压力不大，但是吸引力也不大，市场反应平淡，谨慎居多。成交量方面，抛储之初预期成交积极性偏高，但实际第一次就出现了流拍，国储成交情况好于广西地方储备糖成交情况，后期成交的流拍量加大，超出市场预期，虽然已经成交的数量里面不排除有政治任务的指派，但成交情况依旧不积极，市场反应平淡，抛储价格对糖价压力不大，低迷的成交是市场不缺糖的反应，后期对糖价压力更大。
16/17榨季初期抛储64.9万吨，广西投放了17万吨地方储备，共计已经抛了81.9万吨。9月开始国储和广西共计划拍卖糖合计为99.75万吨，即16/17榨季计划抛储总量为164.68万吨，实际成交了138.57万吨。拍卖的国储糖为白砂糖可直接供应市场，广西的地方储备需加工后才能供应市场，根据现在的成交情况，国储糖中有约20万吨的抛储会在下个月流向市场，而广西的地方储备预计大多都将在下个月才有可能投放到市场，所以，本榨季可以实现的对市场供应实际有影响的抛储总量为100万吨左右，其余都会在10月份已经开始的17/18榨季投放市场，直接影响的就是17/18榨季的供应。
消费方面：继续维持平稳或小幅增长的趋势，恢复性上涨较为困难，一方面是替代品的价格优势促使很多大型的用糖企业改用淀粉糖，而小型企业越来越多的采用价格优惠的走私糖。另一方面，整体经济环境的疲软，加上健康饮食概念的推广，食糖终端消费受限，而且不断有新型食糖的替代品被研发出来，含糖食品的配方也不断调低糖份的比例。食糖消费可以维持目前的水平也已困难。2016/17榨季的消费预期1492万吨，本榨季预估为维持在该水平上下。
综上， 2017/18榨季产销缺口为462.3万吨，只计算已经确定的抛储，则可供量预计为1725.99万吨，包括产量1020万吨，上榨季结转库存139.99万吨，进口300万吨，非合法贸易量200万吨，消费1482.3万吨，期末结转236.69万吨。届时，库存消费比将从本榨季的9.31%提高至15.89%，如果加上未来的抛储，结转库存和库存消费比都只会更高。
郑糖1801阶段性供需格局解析
9月末10月初，北方甜菜产区的新榨季生产已经陆续开始，11月末或12月初甘蔗糖也将开启压榨高峰，12月和1月份也是全年的销售高峰，所以10-11月份的糖价的影响因素主要就是甜菜糖生产进展和陈糖贸易是否充裕，12月至次年1月的主要影响因素就是甜菜和甘蔗糖的产量和销售情况，同时，国储的出库量和时间在此阶段也将成为影响市场动向的主要原因之一。
根据全年的供需基础以及06/07榨季至今的历史数值对截止至明年1月份市场的供需形势进行阶段性的评估，其中的产销和库存可以依据历史数据推算，不确定的因素主要包括抛储、走私和进口。
根据历史12年的数据和明年的预测数据推算,在增产的前提下，不计算抛储，截止明年1月份国内白糖产销和库存都会高于本榨季的数值，预计截止到明年1月份累计产量可以达到516.77万吨，累计工业销量预计为214.71万的，1月的工业库存预计为294.9万吨，累计产量和库存均高于上榨季，加上本榨季广西储备糖已经确定但上榨季最后一个月还未完全成交入市的抛储32.67万吨，届时工业库存可达327.57万吨。
抛储方面，目前来看17/18榨季已经可以确定的储备糖供应部包括广西已经成交的近20万吨和明年进口的古巴40万吨原糖，国储已经成交还未流向市场的20万吨左右的量，另外再加上上榨季抛储未成交的26.11万吨。即，目前已经可以确定的下个榨季抛储方面供应量为106.11万吨左右。
如果年均消费按照1500万吨来算，3-4个月的储备就是375-500万吨，相当于一个用糖大国的正常储备量，那么国储糖剩余的约150万吨左右就是可供抛储的空间，加上已经确定的106.11万吨，实际抛储方面的供应空间为250-260万吨左右，实际抛出量会根据流拍情况的严重而出现减少的预估。
走私方面具体数值比较难预测，随着打击走私的严厉程度会有阶段性突然减少的迹象，但因为利润和需求的存在，总量预计维持在今年的水平。目前走私糖出现的新特点就是走私路径更加多元化，打击难度加大，走私糖源更加多样。例如，冰糖不在海关限制进口的糖源范围内，所以出现大量的冰糖毫无限制地流进内地市场。
进口方面，限制进口的各项政策依然会持续，明年5月22日之后配额外进口关税会从95%降低至90%，按照美糖14美分/磅计算进口成本可降低150元/吨。在许可控制的前提下，总量依旧会大幅低于去年同期加关税之前的水平，根据历史数据预测截止明年1月进口量约为80万吨。
综上，根据前文分析，17/18榨季截止至明年1月份的供需预测如上表所示，即使1月份之前不再出现新的国储糖和地方储备抛售，库存压力依然高于去年同期，在我国和全球都进入熊市周期的大环境下，1月合约未来交割前后压力同比增大。
综上，进口限制政策延续下，内外糖影响弱化，长期格局看，疲软的美糖无力提振国内糖市，更多是在中短期的情绪带动上。长期看，国际糖市下榨季基本面供过于求依然主导市场大势，未来产量预期乐观，各个机构不断上调未来过剩值，消费端缺乏亮点，时间周期越长供需矛盾越有继续恶化可能，增产预期下的供应压力是当前市场的空头砝码。中短期内，市场焦点集中在泰国、印度和巴西的天气和进出口和欧盟增产预期量，随着消费和出口正常推进，巴西食糖生产比例逐渐减少，巴西进入雨季，对生产预期将有一定影响，最新一期的巴西双周产量数据低于预期，成为平淡市场中的唯一值得市场小激动的支撑因素。但糖厂套保比例偏低对中期预期依然有压力。其次，印度和泰国未来的降雨预期也将成为市场中短期行情的主要支撑因素之一。另外，欧盟食糖政策解禁后白糖增产和出口预期增加，对国际白糖市场中期和长期贸易格局将有较大压力，综上，美糖短期有巴西减产支撑，震荡格局再上一个台阶，但如再无信消息刺激后依然弱势整理格局。
国内方面本榨季将进入增产周期和抛储周期，当前新榨季生产陆续开始，抛储和新榨季产量预期逐渐成为左右中长期市场的主要因素。中长期来看，供应充裕的前景令空头依然占主动，近强远弱持续，新糖集中上市之前供应偏紧的阶段逢高布局长线空单为主，下方支撑参考产区成本线。中短期看，决定郑糖反弹能否延续的关键是当前可供流通的库存量，新糖尚未大量上市，甘蔗产区号召延后开榨，甘蔗糖集中上市前市场可流通量不多，但还未达到紧张的程度，另外，短期反弹的延续还需要外糖和资金的配合。
具体来看，郑糖1801对应消费高峰、生产高峰和抛储确定性的基本面，未来1801合约到期时价格压力大于去年同期，短期看，甘蔗产量预期调减，远月压力有所缓解，但减产绝对数值较低，增产趋势未改。决定短期郑糖反弹能否延续的关键是当前可供流通的库存量，新糖尚未大量上市，甘蔗产区号召延后开榨，短期局部供应偏少，但还未达到紧张的程度，现货市场氛围偏多，但有限。短期反弹的延续还需要外糖和资金的配合，二者相对较为配合，短多氛围延续，短期压力线抛储价6500已经突破，短线有回调整理风险。套利方面，5月压力有所减轻，部分多头资金流入，5-9正套可考虑入场，1-5正套300以上可入场。中期内，在12月新糖大量集中上市之前，国内现货贸易量预期略紧张，中期单边操作多单为主，长线操作可在此阶段布局长线空单。
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