本文转自微信公众号“姜超宏观债券研究”
统计局和央行14号公布了5月份的所有中国经济数据，到底5月份经济如何，未来经济是回升还是回落，且看我们的分析。
一、三驾马车涨跌平互现
首先，从需求的三驾马车来看：
外需小幅改善，5月出口增速从8%小幅回升至8.7%，其中对美国(11.7%)出口仍高、对欧盟(9.7%)出口增速明显回升，新兴市场方面对韩国(10.2%)、香港(-10.6%)等出口增速改善。
内需中的消费保持稳定，5月份社零总额增速持平在10.7%，限额以上零售增速从9.3%略降至9.2%。扣除物价之后，5月社零实际增速从9.7%略降至9.5%。
投资增速明显回落，5月份投资增速从8.4%降至7.9%，投资增速创下了年内新低。
二、工业增速稳中趋缓
从工业生产来看，5月份工业增加值增速稳定在6.5%，增速与4月持平。
但从主要的工业产品产量增速来看，5月份涨少跌多，上游发电量同比增速从4月的5.4%略回落至5.0%、原油加工量增速转正，中游粗钢、水泥、乙烯、有色产量增速均降，下游汽车产量增速回升但仍偏低。
三、投资增速继续回落
在3月份以来经济缓慢减速的过程中，主要的拖累就是投资。3月份的投资增速还高达9.4%，到5月份就降到了7.9%。
从三大投资构成来看：
制造业投资短期反弹。5月制造业投资增速5.6%，较4月的3.3%小幅反弹，但仍低于1季度的5.8%。制造业投资增速反弹主要缘于低基数效应，16年5月制造业投资增速从4月的5.2%降至1.6%。在工业企业收入、利润增速双双下滑的背景下，制造业投资增速反弹动力不足。
基建投资增速大跌。5月基建投资同比增速13.1%，较4月的17.4%大幅回落。具体看，虽然电力热力燃气水当月增速回升转正，但交运仓储邮政当月增速小幅回落，而占比最高的水利市政环保当月增速大幅下滑超过10个百分点，是基建投资增速大跌的主因。基建投资增速创年内新低，财政收支矛盾仍是掣肘，5月财政收入增速大幅下降。
地产投资增速首现回落。5月房地产投资同比增速7.4%，较4月小幅回落，也是17年以来首次出现回落。而去年同期基数并不高，这意味着，随着地产销量增速在去年3季度冲高并在4季度大幅回落，前期地产销售对地产投资的带动效应正在减弱，而融资受限也令地产投资雪上加霜。
四、地产需求依然低迷
地产销量增速反弹仍低。5月全国商品房销售面积同比增速10.2%，因基数较低，较4月的7.7%略反弹，但仍远低于一季度的19.5%。新一轮楼市调控政策，尤其房贷利率回升，令地产需求持续低迷。5月35城首套房贷款利率均值已从4月的4.52%大幅回升至4.73%。
购地大跌，新开工小降。5月全国土地购置面积增速从4月13.6%高位大幅回落并转负至-1.4%，印证百城住宅类土地成交面积增速从4月0.5%大跌转负至-33.0%，主要缘于金融去杠杆背景下地产融资受限。受此拖累，5月新开工面积增速也从4月10.1%下滑至5.2%。
五、融资依旧多增、债券非标回落
5月新增社融总量1.06万亿，同比多增3855亿，但环比少增3000多亿。其中对实体贷款新增1.18万亿，同比多增2406亿;金融去杠杆压缩非标增长，表外委托、信托贷款、票据融资仅新增289亿，进一步走弱;债市利率高企令信用债净融资负增2462亿。债券、非标锐减，而表内贷款形成一定替代，是社融增长主要支撑。
六、信贷增速不低，房贷同比萎缩
5月新增金融机构贷款1.11万亿，同比多增1264亿。贷款增速已经连续两月高于往年同期水平，说明在表外融资、发债都受限的情况下，表内贷款利率水平又较低，成为企业融资主要方式。
企业贷款增长继续高于季节性。5月非金融企业及机关团体贷款增加5661亿，其中，短期贷款增加2472亿，中长期贷款增加4396亿，明显高于往年同期水平。如果考虑到5月地方债发行放量对企业贷款的冲击，企业中长贷的增长更为明显。一方面民间投资增速回升，对企业信贷需求有一定支撑，另一方面债券和非标融资成本走高、监管趋严，贷款形成一定替代。
房贷虽然不低，同比明显萎缩。5月居民部门贷款增加6106亿，其中中长期贷款增加4326亿，增速仍然不低，但同比去年同期下滑了近1000亿，同比降幅创11年1月以来新低，这意味着房贷利率上调对房贷需求的影响正在逐步体现。从6月份以来的信息看，房贷利率依然在继续大幅上浮，一定程度上会抑制贷款需求;此外今年以来监管政策趋严，银行房贷额度受限。所以，预计未来房贷增速或将进一步下行，从而拖累全国层面的房地产销售增速下降。
七、广义货币增速新低
一方面5月财政存款增加高于往年同期水平，另一方面央行去杠杆收紧基础货币供给，债券和表外融资增速均偏弱，M2同比增速继续大降至9.6%，显示货币创造活动大幅放缓。5月当月人民币存款增加1.11万亿，同比少增7230亿。其中，住户存款增加1249亿，环同比均多增;但非金融企业存款增加1072亿，同比少增了4300亿;财政性存款增加5547亿，高于往年同期水平，对实体货币量冲击较大;非银行业金融机构存款虽增加1161亿，但大幅低于往年同期，反映去杠杆背景下银行向非银链条的收缩。
央行有关负责人解释M2增速放缓，认为主因在于商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿，下拉M2增速约1个百分点。而该科目主要包含同业理财、资管计划、信托计划等同业投资及影子银行业务，资金最终主要还是流向实体经济，这与社融中非标融资减少是一致的。
八、从紧货币到紧信用，经济下行风险增加
6月经济起步稳健。6月上旬主要64城市地产销量降幅收窄至-22.2%，发电耗煤增速回升至15.0%，均指向6月经济起步尚稳健，预测2季度GDP增速略降至6.6%。
经济下行风险增加。但年初以来货币持续收紧，5月同业存单余额净减少3300亿，意味着商业银行在金融市场的融资出现萎缩，由于无米下锅，使得房贷利率大幅飙升，此外表外非标、信用债发行也持续萎缩，这些都意味着金融去杠杆正在从紧货币步入紧信用阶段，而3季度经济下行的风险也将显著增加。(编辑：刘瑞)
