本文选自微信公众号“央行观察”，作者：王有鑫(中国银行国际金融研究所外汇研究员)。
摘要：“特朗普交易”是指特朗普总统于2016年11月当选美国总统后，在其大规模基础设施建设、减税等积极财政政策刺激下的市场交易行情。“特朗普交易”以美债收益率、美元指数和美股为主要标的。二季度以来，美元指数震荡下跌，美国长期国债收益率在美联储加息背景下不涨反跌，“特朗普交易”行情逆转。与此对应，人民币汇率却接连收复6.9、6.85、6.8等失地，跨境资本流动也逐渐向均衡状态收敛。市场已逐渐从人民币贬值预期转为升值或稳定预期，这使得人民币汇率在短期内可能会继续收复失地。“稳定的市场预期+逆周期调节”将使人民币汇率走势摆脱“美元升、人民币快贬，美元贬、人民币难升”的震荡贬值尴尬局面，真正实现有升有贬、双向波动。
二季度以来，美元指数震荡下跌，美国长期国债收益率在美联储加息背景下不涨反跌，“特朗普交易”行情似乎走到尽头。与此对应，人民币汇率却接连收复6.9、6.85、6.8等失地，尤其是6月28日-30日三天，中间价日均升值0.27%。究竟近期人民币升值是昙花一现，还是自2014年下半年以来的贬值周期出现了根本逆转?“特朗普交易”行情到头了吗?如果重启是否会对人民币汇率再次带来压力?
一、“特朗普交易”风光不再
所谓“特朗普交易”，是指特朗普总统于2016年11月当选美国总统后，在其大规模基础设施建设、减税等积极财政政策刺激下的市场交易行情。“特朗普交易”以美债收益率、美元指数和美股为主要标的，美股又以金融股和原材料股为主，象征着市场对特朗普放松金融管制和财政刺激的期待。
在特朗普总统当选初期，“特朗普交易”下的三类资产收益率和价格呈现全面上涨、相互强化的特点，暗示对特朗普政策的看好。从2016年11月9日美国大选结果公布至2016年底期间，美元指数从98.7涨至102.4，上涨3.8%;美债收益率更是飙涨18.4%，从2.07%一度突破2.6%;而道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数三大美股指数则分别上涨6.3%、3.5%和2.5%。显而易见，市场对于特朗普上台之后的经济前景和通胀预期几至疯狂，全球资本大量涌入美国金融市场，集体做多美元资产，市场陷入“特朗普交易”的疯狂状态。
然而，随着“特朗普交易”进入兑现期，市场开始动摇、甚至怀疑其能否兑现当初承诺，“特朗普交易”出现势头趋缓甚至逆转迹象。一方面，由于先前推出来的“禁穆令”屡遭抵制，以及涉嫌“通俄”，导致特朗普团队成员被迫辞职或面临调查，特朗普在内阁中的认同率和民意支持率下降，可能无法如愿废除奥巴马医改法案，税改进程也大幅放缓。另一方面，特朗普的若干政策主张之间存在内在矛盾，实施空间有限。如基建增支、全面减税与美国不断上升的政府债务之间存在矛盾;加息、缩表的货币政策正常化与弱势美元、促进出口之间存在矛盾;推动制造业回归与收紧移民政策之间存在矛盾。受此影响，“特朗普交易”行情逐渐逆转。截至2017年6月29日，尽管年内美联储两次加息，美国10年期国债收益率依旧从年内高点回落0.41%至2.27%，不升反降;美元指数也较年初下跌6.7%，跌破96，跌至去年十月初水平(图1)。
图1 特朗普当选初期美元指数和长期国债收益率上涨
二、人民币汇率连奏凯歌
年初以来，人民币汇率走势波动加剧，震荡走强。整体看，可分为三个阶段，第一阶段是试探升值阶段，从年初至1月18日，即期汇率从6.9557升至6.8342，升值幅度为1.8%;第二阶段为区间波动阶段，从1月19日至5月24日，即期汇率在6.86-6.92区间波动，体现多空博弈在加剧;第三阶段是人民币强势升值收复失地阶段，从5月25日至今，人民币即期汇率在短短一个月时间内升值幅度达1.7%，人民币中间价也一举突破6.78，达到去年11月初水平。截至6月30日，人民币汇率中间价报6.7744，较年初上涨2.6%，同期，CNY和CNH汇率分别上涨2.6%和2.7%。
图2 近期人民币CNH和CNY汇率走势
年初以来人民币贬值势头逆转主要有以下几方面原因：一是近期中国经济企稳，资本外流规模放缓。经济稳则信心稳，则汇率稳。一季度中国经济增速达6.9%，为近六个季度新高，预计二季度经济增速为6.8%，尽管有所放缓，依旧处于近期高点。贸易顺差保持在高位，外汇储备余额连续四个月回升，维持在3万亿美元以上，银行结售汇和代客涉外收付款逆差也较去年同期大幅缩减，为汇率稳定提供了有利支撑。
图3银行结售汇和代客涉外收付款情况(亿美元)
二是年初以来央行加强了外汇管制，包括严控人民币跨境流出、加强真实交易审核、要求商业银行本外币跨境收支平衡等，系列措施减缓了资本外流趋势。近期银监会也要求各家商业银行排查包括万达、复星、海航等在内的大型民企海外并购风险，避免非实需、非真实、非主营业务相关的海外并购行为，避免民营企业盲目将资本转移到境外。监管机构的系列举措有力地缓解了跨境资本流动形势。
三是“特朗普交易”行情遇冷，外部美元指数回调。受美国特朗普“通俄门”、新医改法案无法通过、减税增支举措迟迟无法推出等不稳定事件影响，美元整体走弱。从年初102.9的高点降至当前95.5左右，回调幅度逾7%。
尤其值得关注的是，近期央行在人民币兑美元中间价报价模型中引入了逆周期因子，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的狼群效应。中间价报价机制的调整有利于提振人民币汇率走势。2017年以来美元指数表现疲弱，而人民币兑美元汇率升值有限，导致人民币兑篮子货币汇率显著贬值。在这一背景下加入逆周期调节因子，可加快人民币兑美元汇率升值幅度，稳定人民币兑篮子货币汇率。尤其在危机时期，逆周期调控因子的存在可以抑制市场非理性波动。因此，从这个角度看，今年人民币汇率将总体企稳，不会像过去两年出现长期的单边贬值预期。
三、人民币有望继续收复失地
尽管当前“特朗普交易”行情有所回落，也不能轻易断定“特朗普交易”行情已经结束。毕竟特朗普上台仅半年多时间，后面还有时间和空间推出新举措，如果特朗普基建和减税政策能够取得实质进展，推动美国经济快速增长、企业盈利增加和通胀快速提升，“特朗普交易”行情也许会卷土重来。
但要注意的是，即使“特朗普交易”行情卷土重来，对美元指数、美国国债收益率、美股的刺激作用也不会再像之前那么大，市场已经领教过特朗普多变和反复无常的性格，对其口无遮拦的讲话也具有一定免疫力，会更加关注经济基本面的发展，而不会听凭其一面之词，凭空臆想。
“特朗普交易”的核心实际上是再通胀交易，最近6月议息会议上美联储已将今年核心PCE通胀指标从之前的1.9%下调到1.7%，说明市场对美国未来通胀预期并不看好，受此影响，美国10年期国债收益率在连续加息背景下不升反降，给了特朗普当头一棒。虽然“特朗普交易”中的美股表现一直比较亮眼，但近期也出现回调迹象。6月27日以耶伦为首的美联储高官在英国参加“全球经济事务”会谈时纷纷表示，当前资产价格有些昂贵，提示股市存在泡沫风险，宣称要继续加息，并适时启动缩表。受此冲击，6月27日以来，美国三大股指全线跳水，6月29日当天道指收跌168点，纳指重挫1.4%，破50日均线，标普11大板块中只有能源及金融板块上涨。因此，“特朗普交易”行情明显已经式微，即使再有特朗普利好政策刺激，也难有大的作为，不会对我国跨境资本流动和人民币汇率带来大的扰动。
接下来再看国内形势，人民币汇率近期的亮眼表现究竟是不是昙花一现?从目前来看，料将继续保持强势，持续收复失地。经济基本面和政策层面的利好上面已经论述，这里不再赘述。下面只谈市场预期会如何变化。
很多个体在之前贬值氛围比较浓厚时，用人民币兑换了部分美元并购买了美元理财产品，最近发现收益率很低，疑惑该怎么办，是抛还是继续持有。这看起来是个例，其实背后体现了市场预期的变化，说明市场主体对人民币还会继续贬值不再充满信心，对美元也不再盲目看好。
诚然，如果从分散风险、多元化资产配置的角度看可以持有一些美元资产，但如果从获取收益角度看，当下持有人民币资产是更好的选择。目前人民币理财收益率普遍在5%左右，而美元理财收益率1-2%，再考虑到银行换汇成本，只有美元指数升值4%以上才相当于持有人民币资产收益。但要注意三点，一是人民币汇率今年很难再贬值4%以上，尤其考虑到很多持有美元资产的市场主体都是在去年底和今年初高位兑换的美元，需要更大程度的美元升值才会实现保本甚至升值，然而从目前形势看，这基本不可能实现。
二是在当前国内去杠杆、去产能背景下，货币政策持续收紧，信贷脉冲急剧下滑，中性偏紧的货币政策下市场利率上涨，而反观美国长期国债收益率逆势下行，中美无风险资产利差再度扩大。
叠加近期中港“债券通”业务正式启动，欧洲央行增持人民币资产等利好因素，非储备性质的金融账户资本流入将继续增加，从而支撑人民币兑美元稳定。另外，考虑到下半年人民币市场利率仍有进一步提升空间，人民币资产收益率大概率还会上涨，利率和汇率的同一性决定了人民币汇率还会继续稳定上涨。
三是人民币理财基本相当于无风险收益率，而美元理财有汇兑损失可能，因此需要更高的风险升水来弥补承担的风险。因此，从投资者风险偏好角度看，在同样的回报率下，市场主体依然会选择持有人民币。
基于上述判断，市场已逐渐从人民币贬值预期转为升值或稳定预期，这使得人民币汇率在短期内可能会继续收复失地。证据有三，一是用银行代客结汇与涉外外汇收入之比衡量的结汇率最近两个月稳定在62.7%左右，较去年59.5%的均值有所提升，说明市场结汇意愿增强;反之，用银行代客售汇与涉外外汇支出之比衡量的售汇率同期降至67.6%左右，而去年平均值为73.7%，售汇率与结汇率之间的差额也由去年底的16.1%降至当前的4.7%，居民和企业的购汇欲望极大缓解(图4)
图4 银行代客结售汇率变化情况(%)
二是企业增加了外汇负债规模。截至5月底，境内外汇贷款规模较去年底累计增加343亿美元。一季度企业海外代付、远期信用证等进口跨境融资余额进一步上升170亿美元，其中外币融资余额上升222亿美元。
图5 金融机构外汇存贷款变化情况(亿美元)
三是远期售汇由逆差转为顺差。1月初远期净售汇余额为-79.7亿美元，而从2月份开始已逐渐转为正值，1-5月份累计为50.7亿美元，较去年同期增加412.7亿美元。此外，人民币NDF远期合约(1年期)走势也逐渐平稳，6月29日收报6.9687，远远低于2016年12月的均值7.1377，人民币贬值预期明显减弱。
综上，在外汇供求趋于改善、“特朗普交易”行情回落、美元指数上涨空间有限及监管部门合理引导市场预期等背景下，人民币汇率走势将逐渐企稳。“稳定的市场预期+逆周期调节”将使人民币汇率走势摆脱“美元升、人民币快贬，美元贬、人民币难升”的震荡贬值尴尬局面，真正实现有升有贬、双向波动。（编辑：姜禹）
