本文转自微信公众号“扑克投资家”
自去年末OPEC减产之后，市场普遍倾向于原油市场将在今年的1~2季度出现缺口并持续去库，在下半年OPEC回归之后仍能保持常态性平衡。然而实际情况却最终与当初的预期大相径庭，不仅未出现预期的去库，油价在历经了几次轮回之后又重新回到了45美元一线，去年11月减产之前的水平，而这还是在市场并未一致预期OPEC延长减产的背景之下出现的。我们在本文中试图回溯上半年的市场状态，并对下半年的油价作出判断。
从目前已公布的数据看，OECD石油产品总库存在4月回升至去年同期27.2亿桶水平，上半年仅有3月出现过2~3月出现短暂的朝季节性去库，而从更高频的美国数据看，2月之前维持季节性增库，3月之后才有实质性去库，并在5月之后维持去年同期水平，并未有进一步加快。
整体OECD库存虽然并未进一步增加，但由于与市场预期差异较大，这引发了油价的快速下跌，从图3和图4可以看到，年初时机构和投行普遍倾向于今年会重新平衡，这意味着OPEC将重回市场的边际供应者身份，亦即所谓的swing producer。在这一预期之下油价无需维持于页岩油的半周期成本之上，可以进入OPEC心理预期价，脱离此前45~55市场一致预期的页岩油成本线。
然而由于供需最终未能实现平衡，油价又重新回归到这一区间之内，且由于对OPEC重新复产引发供需进一步加剧的担忧，油价一度跌至42美元。如果跌破40美元，基本等同于市场认可油价将回归15年供需持续恶化的状态之中，油价需要进一步跌破半周期成本以迫使页岩油减产，而非由需求增长驱动达到平衡。
不过我们倾向于这一可能性目前看并不大，市场尚未进入逻辑切换之中，因而目前油价下行有边际，但上涨缺乏驱动。从IEA上半年对一二季度增减库的预期看，从最初的预期65万桶去库转变为最终的10万桶增库，期间也伴随着油价的持续回落。
在过去6个月内，随着库存的持续堆积和供需不及预期，IEA和各机构不断下调短期需求预期，但同时却反而不断上调远期展望以保持全年均值的稳定。与之相较，市场对平衡的预期也在不断上移，在去年11月末OPEC初次达成减产协议时，1708-1709价差快速收窄并一度出现升水，但随后这一价差不断走阔并在5月重新跌回减产前水平，但同期连7-连8合约仍维持低贴水，直至5月25日第二次减产协议达成后两者同时走低。
从远期曲线看，月差已由中间高两头低的所谓twist或kink结构转为了普通的逆向结构。而如果将远期曲线向上平移5美元，那么与去年11月减产前的月差曲线基本完全重合，这表明市场已经重新回到了减产前市场对今年供需的评估水平之上，唯一的差异就是虽然油价运行路径与此前远期曲线有较大差异，这也使OPEC获得了一个多季度的喘息时机，但代价就是页岩油卷土重来并带来了成本中枢的进一步下移。
造成这一结果的原因其实在于原油市场在下跌的过程中并未伴随着库存的出清，由于原油的“能量”属性，需求并不会出现类似于黑色等投资品的常态性下滑和螺旋式通缩，会呈现持续的增长，所以其库销比并不会随着库存上升出现太明显的变化，对于库存的容忍程度高于其它投资品。
但高库存使其对当期需求敏感度偏高，一旦库存增速重现回升，月差会迅速扩大至存储成本以上以避免库存压力无法化解。对于原油而言，远期由页岩企业的半周期成本决定，其通过存储成本而成为近月市场的锚;OPEC想获取更高的近月价格，或扭转原油的月差，需要的就不仅是1~2个季度的去库，而是更长期的常态性去库。
那么为什么预期中的去库并未出现，我们对IEA在1月和6月的预期进行对比，以期发现市场未兑现的预期到底源自于何处，同时与去年四季度的供需对比，寻找一下一季度的变化。从图中可以看到，供应超预期、需求不及预期，浮库的转移以及OPEC实际出口量的变化低于其减产量的“文字游戏”，是最终供需不及预期的主要原因。而对比四季度看，需求有超季节性的恶化，非OPEC的增产和浮库转移则是环比转恶的主要来源。
资料来源：IEA 凯丰投资产业
关于需求的评估
需求其实本身是非常难以估算的东西，我们之前也多次表示如果市场在交易需求，那么多半是极其难做的，因为既有的数据都不准，在此基础上做评估更是难上加难。不过在部分逻辑切换的时点上，是可以定性做一些分析，所以我们将IEA几次月报中对全球需求的预估做了一个简单的分析。如上文所述，IEA在上半年不断修正其预期，我们将其几次预期和历史数据进行对比，很难看出明显的差异。
为此，我们将数据简单处理，剔除5年0.7% CAGR的斜率，并将需求同比增速做4个季度的平滑，可以看到，自2011年以来需求增速呈持续下滑的趋势，但在2014年末开始出现上升，2016年一季度已经重回趋势线，但下半年又出现了一个小的突起，IEA的预期显然是对其进行了一个线性外推(IEA 17年1月报中16年四季度的数据也是评估数据)，然而不幸的是随后发现实际的数据并非如此而是出现了下滑，于是修正回16Q4和17Q1的数据后，又重新上调17年Q3和Q4的数据。按常理说，一季度预期已经不及预期，理应下调全年预期，结果IEA和EIA反而进一步上调下半年的预期，显然可能一是担心数据误差导致后期数据再修正，二是为了维持全年供需预期不至于调整太大。
而不管IEA如何调整，单纯看其自对去年四季度以后预期的乐观，主要原因可能出自于对下半年需求重新好转的乐观情绪;若真如此，IEA真该好好学习下周金涛老师关于库存周期的报告，去年二三季度需求的好转有较大部分源自于全球性补库周期的共振，从中国的数据看，今年一季度持续了近6个季度的上游补库周期已见拐点，而下游产成品也基本类似。
另一个因素则在于，随着成熟市场经济增速和收入效应的放缓，需求的价格弹性开始重新出现，这制约了需求对价格上升的容忍程度。
另一个重要的因素则在于，此前被广泛认为需求将受益于高油价，并且被寄予厚望将解体成熟市场需求的新兴市场，在今年并没有出现预期中的需求走强。除了中国之外，其它区域的新兴市场依旧是乏善可陈，从IEA数据看，不仅差，而且还超预期。原因不详，但确实超出了预期。
那么向后看，如果基于IEA在上半年需求不及预期之后，反而上调下半年预期的处理方式看，下半年又有很大可能会不及预期甚至更不及。但问题在于现在看到的数据可能未必是最终的数据，有可能三季度又被向上修正，那么基于此的评估意义就不大。我们倾向于下半年需求同比增速可能会略有加快，但不会特别强。
供应超预期的主要原因
需求不好评估，供应“应该”好一些，在过去一年中市场普遍预期由于维持性资本支出下滑导致油田衰减率的上升，以及大量被推迟或取消的项目，将导致非OPEC非页岩油之外的产区出现产量下滑。
我们对全球上市的主要石油巨头的产量进行了汇总，可以看到16年整体出现下滑，剔除壳牌因为BG并表产量大增的影响，16年15家巨头的油气产量下降了27.8万桶油当量，但2017年这一产量快速上升40万桶，相较于2015年末累计上升11.8万桶，相较于14年末下降了5万桶，这也即意味着历经了2年多的涨跌起伏，主要油气公司已经基本回复了元气。
分区域看，非OPEC产油国排名前5的美国、俄罗斯、中国、加拿大和巴西，美国页岩油产量大幅上升，俄罗斯与OPEC联合减产后产量未在继续扩大，但一季度同比增长仍在35万桶上下;加拿大和巴西同比分别增长22和25万桶，只有中国下降了23万桶，其它能获取数据的主要产油国也多以小幅上升或持平为主。
如若单纯只是产能小幅上升，本不至于有特别大的影响，但一个重要的问题是这与市场预期偏离较远，在过去2年时间里，市场普遍的倾向是随着CAPEX的下降，常规非OPEC产量会出现持续下滑并在17和18年加快。从下图中去年摩根士丹利和今年3月高盛的报告对比可以看到，一个预期CAPEX下滑10%后在第3~4年对产量的影响会达到高峰，一个则认为目前主要的新增油气项目从投资到满产普遍需要7~8年甚至更长的时间，油价波动对其的影响会更久远;
一个计算出未来有近100万桶新项目被推迟3年以上，还有10万桶左右被取消，新增量有限，但另一个却算出2017年不计页岩油和OPEC都有180万桶的新增项目。由于数据的匮乏，我们无法对这部分产量给出合理的预期，只能说基于目前巨头的报告看，对未来产量的回升都还是比较乐观，所以预期未来1~2年内产量超预期的可能性依旧存在。
页岩油则是另一个超出市场预期的部分，也是导致OPEC减产最终失败的一个重要因素，从OPEC月报中对17年页岩油的产量预期看，从去年7月预期减产10万桶到最后预期100万桶，在今年以2月之后显著加快，这也暗示了页岩油产量的快速增长，并未在其在做第一次减产协议时的预期之内，页岩油随后的大幅增产也自然令其措手不及。不过这点显然也不惟OPEC独有，从不少投行和IEA的报告中也能看到类似的情况，一季度不断上调页岩油产量预期，并且并未给出非常明确的说明。
出现这一情况的原因在于EIA在一季度大幅修正了去年末的产量，并随后大幅上调了17年产量回升的速度。EIA周产量是基于模型推算的数据，但不会做调整和修正;月数据会在STOE报告中附注，滞后3个月公布，并一般会在6~9月之后不再做修正，而EIA数据库中的数据则与最新一期的月报数据一致;STEO历史月报可以查阅，但并不附录当期数据库，只能看到当期公布的季度数据。所以不管是EIA网站还是彭博都只能查到最新一期的产量数据，只有提前保存了才能看到其数据的修正。
从周数据和最新的月数据能看到明显的偏差，但在去年末的时候其实并没有这么大差异，这是后面月数据修正但周数据未修正才出现的差异，去年初和15年下半年也是类似。
从DPR报告看也是类似的情况，1706相较于1612出现了非常大的修正。数据大幅修正的原因我们将在后面进行分析，但其造成的结果一是使主流机构和投行都低估了页岩油产量，最终使OPEC提早减产并最终失败;
二则是以周数据计算产量增速，实际上会高估上半年的产量增长，以周数据算，美国产量自去年10月的低点至今已增长88万桶，但如果与修正后的最新月报中的10月产量对比，实际增长为55万桶，中间逾30万桶的差额很容易让不少市场参与者对产量增长的趋势预估产生偏差。
我们在年初的时候，使用1612的DPR报告推算过全年的产量并倾向于认为实际产量被低估，彼时计算低估可能在10~15万桶，但尚不敢确定会有这么大的偏差，最终修正了参数并得出了低估5万桶的结论，但实际情况却是低估了近25万桶，这也是颇出乎意料的。
除了非OPEC产量之外，OPEC供应也是颇为重要的影响因素，OPEC减产本身是基于财政平衡的需要，背景则是其对市场即将回归平衡的乐观预期。前者决定了贸易和财政平衡是其硬约束，后者则决定了其在应对不同市场环境下会采取不同的操作方式。实际上，虽然上半年整体油价均值环比上涨了近5美元，但实际上并未对其财政情况有显著的支撑。
对比OPEC出口和贸易数据，可以看到1~2月并未削减真实出口：1月沙特顺差有所回升，各方相安无事，皆大欢喜;2月顺差出口又出现快速下滑，3月油价开始下跌，OPEC也意识到页岩油产量超预期，油价下跌后开始削减出口。但顺差仍一路下滑，最终在4月再度削减出口无效后，5月源自于财政的硬约束使各国进一步加大出口，此时虽然OPEC达成了第二次减产协议，但市场已经对其已基本不再关注，OPEC减产已基本宣告失败。而在上半年这整个过程中，各国都基本严格执行了减产协议。
除了海湾几个核心国家自身基于对市场供需不同的预期，而试图通过调整出口和产量差异以期活的顺差最大化的操作手段最终“玩坏”了减产协议之外。利比亚和尼日利亚有豁免，OPEC对两伊又缺乏实质性的约束力，这四国不受限制的产量也是对OPEC实际执行力的一大伤害。
向后看，市场的供需平衡依旧是非常难以判断的问题，不过基于目前几大机构不断上调的Q3和Q4预期，很容易想到不达预期的可能性依旧很大，这就制约了市场整体的上行空间。但考虑到油价处于45美元下方后处于逻辑切换的时点，是否继续回归到2015年的供需常态性恶化阶段?我们认为目前看暂未看到明显的迹象，这也意味着市场继续向下的空间也不大，在这一点位做多的性价比显然更高。
那么驱动在哪里?我们倾向于只能是供需的预期差，一是对页岩油产量的高估，二是随着更多数据披露后对Q2库存变动的修正。此外，从长周期看，随着核心区块储量替代率的下滑，页岩企业将不可避免向非核心区块拓展，市场目前依旧是半周期成本作为页岩油定价中枢显然并不合理，在一季度已经出现了前段勘探成本抬升的迹象，这在后期可能逐步抬升其成本。
页岩油能否继续增产?
页岩油产量的超预期是导致上半年原油市场乱象的一个很核心的原因，我们在年初《页岩油产量再思考》中已经提到了，低油价环境下企业采取做高当期产量(即初产、IP)的方式来获取当期现金流的稳定，但这会牺牲未来一年的产量，提高衰减率并降低终产(EUR)，这对企业而言显然并非上佳选择，一般是低油价环境下的无奈之举。从历史油气井IP和油气价格对比可以看到类似趋势。基于此我们彼时认为页岩油产量被较大低估，市场对上半年产量回升的预期也相对偏低。
而向后看，市场目前又陷入了高估的轮回之中。原因主要包含4个方面，一是如上文所述月数据调整但周数据未调带来的基数效应。二是由于页岩企业调整初产引发的生产函数变化，使实际产量偏移了理论产量，但EIA在推算后期产量时并未修正其参数，我们可以看到去年11月到今年3月的产量变化，其实是实际产量从相较于理论产量的下方逐步回升至趋势线上的过程，其对应的就是我们在年初报告中所提及的，企业在15年四季度和16年一季度提高IP在而二三季度逐步回归正常水平，这造成了去年下半年产量比理论值要低，而目前则是修复的过程。
但从EIA 4~7的数据看，其斜率明显与11~3月相同，这还是在4月产量已经出现下降的背景下出现的。考虑到目前的油价环境下，企业并未有特别的驱动再去做高IP牺牲EUR，那么可能的情况就是EIA高估了产量。
第三个原因则是油价对钻机和产量的影响将逐步体现，从图中可以看到，钻机对油价的反应基本维持3个月水平没变，但产量对钻机的反应速度从14年的6个月逐步缩短到目前的3个月左右，且还有进一步加快的趋势。页岩开采的衰减率逐年上升，钻井效率也在提升，这使得钻机对产量的影响更加迅速。
二季度油价下跌后，钻机和产量可能分别会在三四季度体现。第四个原因则是上半年企业CAPEX大幅上升25%但产量近微增0.8%，资本效率有所下滑，低于过去3年均值近4.5%。此外考虑到目前的加息周期，一个简单的计算，一季度样本企业CAPEX增支23.2亿美元，产量增加4.5万桶油当量，以目前油气价格计季现金流净增仅9.2亿美元，企业又重回烧钱阶段。
天然气的问题
相较于原油，天然气有一个比较大的区别，就是产量是第三方公布的数据，只有在看到确定的月数据修正之后，第三方机构才会调整产量，也即在产量修正较大时，天然气数据的变化会更晚。在4~5月的时候油气产量出现了很明显的背离，这在去年下半年的时候也曾出现过，彼时油低气高，现在恰好相反，油高气低，其背后的逻辑都是EIA数据调整引发的影响。若我们将LCI气产量和EIA油的周数据做月平均，分别与EIA的油气月产量对比，可以看到油气产量的变动趋势差异并不大，只是斜率有所不同，但周数据的均值有显著差异。
天然气是最简单的商品，出冬之后工业需求的高低点差异在1bcf之内，居民商业在3bcf，两者之和YOY鲜有超过2bf，LNG基本满产，所以主要的变量一是产量，二是发电燃气需求，而这两点市场都存在认知偏差，这是5月之后气价快速下跌主要原因。产量如上文所述存在低估，而发电方面除了有今夏气温不及去年同期，水电和风电发电量快速上升两方面的挤压之外;
气电去年末退出基荷后实际成本比此前市场预期要更高，这是导致今年初以来煤气出现反向转换的一个主要原因。基于此，我们在二季度对气价维持偏空观点，最终气价下跌近15%。向后看，2个因素都在发生转变，这意味着气价下行空间同样不大，但向上驱动不足，行情可能出现于9~10月换季。
（编辑：刘瑞）
