孟茹静 欧阳辉
2017年6月16日，香港交易所就建议设立创新板以及检讨创业板征求了市场意见。这一新闻的发布立即使“港交所设立创新板”这一话题被市场热议。
那么，创新板到底是一个怎样的板块？创新板的设立对于大陆高科技型企业在香港上市有何影响？以及香港创新板与内地新三板又有什么区别呢？
接纳在香港第二上市的内地公司
香港交易所在6月16日发布了《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，文件中指出，香港交易所拟设立一个独立于主板与创业板之外的创新板，目的是拓宽香港的资本市场以及吸引更多类型的发行人到香港上市。
港交所创新板的设立，主要针对三类公司：第一类是尚未有盈利的公司；第二类是采用非传统管治架构的公司；第三类则是拟在香港作第二上市的中国内地公司。
这三类公司中目前第二和第三类公司在香港的上市机制中是不被接纳的，而属于第一类的盈利能力较弱的初创公司目前一般也很难通过创业板现金流量测试，或是通过香港主板“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测试”，或者“市值/收益测试”中的至少一个，因此这一框架的完善有利于吸引更多类型的公司到香港上市，使香港资本市场更加完善。
第二上市指的是已经在香港以外市场上市的大陆企业，通过托管银行和经纪商来香港实现相同类型股票的跨市场流通。例如,某些目前已在美国上市的中概股（例如阿里巴巴、京东、百度等）如果成功以香港存托凭证（Hong Kong Depositary Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的话就会属于这一类型。香港于2008年7月推出HDRs项目，目前只限于海外公司和香港主板。HDRs与美国存托凭证（ADRs）和全球存托凭证（GDRs）类似，是以港元计价（应发行公司要求，也可以以美元计价），面向香港投资者发行并在港交所交易的存托凭证。它们代表香港托管银行发行的存入保管机构的海外公司的指定数目的普通股的所有权。
在港上市有助打造企业国际知名度
通过在香港第二上市，大陆企业不仅可能拓宽融资渠道，还可以提高公司品牌在香港和亚洲市场的知名度。例如，继世界知名奢侈品牌Prada和Samsonite于2011年6月在港交所上市后，本身已在美国纽交所上市的世界知名奢侈品牌Coach在2011年12月于港交所以HDR的形式第二上市，其当时并未通过HDR融资，而主要目的就是提高Coach品牌在亚洲市场的知名度。
第二上市与AH股两地上市不同。第二上市在两个市场上市的是相同类型的股票，例如中石油和中国人寿在美国上市的ADR是在香港发行的H股中的一部分。而两地上市在两个市场上市的是不同类型的股票，例如中石油和中国人寿都有A+H股两地上市，在大陆上市的是A股，而在香港上市的是H股。
同一个公司的A股和H股是同股同权的，但是两者市场价格通常不同，目前总体上A股相对于H股有溢价。A股在中国境内发行，除了QFII/RQ-FII及沪港通和深港通等特殊政策外，只许本国投资者以人民币认购，因此，在现有规定下，大陆公司很难以A股为基础在香港或海外发行存托凭证。
然而，H股是面向全球投资者的，所以，有些大陆公司以H股为基础在美国发行ADR。一份ADR对应预定数目的基础股票，被称作兑换比率。ADR按照兑换比率和汇率以美元发放股利。ADR投资者通常通过在美国的ADR发行银行来行使股东权益。
而且，因为ADR与其代表的基础股票之间可以相互转换，所以ADR通过市场汇率转换后的相对价格理论上与基础股票的市场价格相同，而实践中则由于转换费用、交易时间差别等因素通常会有小额偏差。
创新板将设立快速除牌机制
为了针对不同风险类型和不同条件的发行者和投资者，同时根据不同板块的风险水平设定股东保障方式，香港创新板将分为创新初板和创新主板两大板块。
两个板块的联系和区别是，创新初板只针对专业投资者开放，上市条件较为宽松，不设最低财务记录和财务要求，只需达到上市时的市值最少2亿港币，并且容许不同投票权架构（即同股不同权），及容许内地公司进行第二上市。为保证创新初板的流动性，上市时至少有100名投资者及公众持股量至少达25%。因此创新初板吸引的公司主要是未符合创业板或者主板财务要求的公司，与内地新三板制度有点类似。
创新主板可以对散户开放，监管与主板类似、相对更加严格，上市的申请门槛等同于主板的规定，容许不同投票权架构以及内地公司的第二上市。可以说，创新主板主要针对的公司是在财务和营业能力满足香港主板上市要求，但是管制架构方面不符合香港主板上市条件的公司。
同时，为保障市场的安全和投资者的利益，创新板也将设立快速除牌机制，一旦公司不符合上市条件，创新初板股停牌90日、创新主板股停牌6个月，就会被强制退出市场。目前香港主板及创业板缺乏这样的快速除牌机制。因此，相对于香港主板和创业板，香港创新板会具有公司上市容易，但经营不善的公司也更有可能面临被强制退市的特点。这一特点将有助于防止壳股、千股的肆虐。
创新板有助提升港交所流动性
对于咨询文件中给出的是否将不同股票权架构的公司纳入指数这一点，国际三大指数公司标准普尔、富时罗素和MSCI公司中的标准普尔于7月31日作出公告，出于公司治理方面的考虑，将不再把不同股票权架构的公司纳入其旗舰指数，而另外两家指数公司也在考虑是否作出相同的规定。这方面的新规对全球交易所的影响还有待观察。
而香港设立创新板更深层次的原因可能包括香港交易所的流动性比率一直不好。流动性比率（turnover ve-locity ratio）指的是年度交易额/平均市值，是用来衡量股市流动性的指标。
据报道，香港交易所2014-2016年的流动性比率分别为50.40%、70.82%和42.2%，与此同期的上交所流动性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流动性比例为374.2%、419%、326.1%。这些交易所的数据都远超香港交易所的比率。
而流动性指标可以决定上市发行人在股市中后市的交易量。这一现象直接导致香港IPO质量的下降。据毕马威的报告，2017年上半年香港录得69宗IPO，虽然较去年同期的38宗增长了几乎一倍，但是由于这些IPO中大部分是中小型企业的上市募资，因此募资总额仅仅增长了22%，由去年的435亿元增长到530亿元。该报告中还表明，虽然香港仍然募资活跃，主板IPO中大约73.5%的募资金额都少于10亿港元。2017年上半年香港的募资排名仅排在第六位，与其在2016年的第一位相比下滑明显。
毕马威预测，2017年香港的募资总额将会低于纽约、上海和深圳。因此香港开通创新板的最主要目的还是吸引更多的资金、尤其是大陆的公司到香港上市，维持香港活跃金融市场以及国际金融中心的地位。
将吸引内地中小创新企业在港上市
2006年至2017年5月，大陆公司市值占香港总市值的占比由50.3%增加到64%。而且资料显示，在2016止的5年间，大陆公司在香港IPO募集资金占比达91%。因此可以推断大陆公司在香港的IPO市场中正占据着越来越重要的位置。近年来，大陆也推出了很多措施来提升内地市场融资的吸引力，比如2009年的深交所创业板和2012年的新三板，近期也推出了新三板转创业板等一系列的服务，导致香港市场受到大陆市场的压力进一步增大。
而香港创新板的推出就是为了应对这一挑战，提升香港市场的吸引力。创新板主要可以吸引内地人工智能、生物科技和金融科技等在新经济领域具有创新潜力并且未盈利的企业在香港上市，预计未来创新板也将会更加适应内地科技型企业的特点。
在香港上市也能够帮助大陆公司变得更加国际化。另外，作为国际金融中心的香港有着更加稳定和透明的法律，以及更加具有弹性的金融市场。所以这些公司在香港上市不仅意味着有更多的机会接触国际资本，而且还会吸引到长期的机构投资者。
以中小创新型企业聚集的中关村(000931,股吧)为例。据新华社报道，中关村的97家境外上市的企业中，选择香港上市的达52家，占比大于50%，这些公司的总市值约为5000亿元人民币，其中市值排名前三的企业分别为中国民航信息网络、北京汽车、联想集团，市值均在500亿元左右。
而目前，中关村也有400多家企业具备了境外上市条件。
而且，大陆与香港的监管部门一直在为大陆企业在港上市融资作出了多方努力。
对内地新三板是挑战也是创新动力
而预设立创新初板对于内地的新三板将会有一定的挑战。创新初板想吸引的公司类型和对资金要求都与内地的新三板有一定的重合度。而且创新初板的快速除牌机制会对优质、劣质企业起到一定自我筛选的作用。在目前新三板的创新制度有待完善的情况下，创新初板可能会对新三板产生严重的冲击，带来新三板优质企业资源流失和资金分流等负面的影响。当然竞争也会带来创新，希望创新初板的出现会加速新三板的进一步创新与发展。
香港推出的创新板会更多覆盖高科技创新企业，旨在吸引更多类型的优质企业进入香港上市。创新主板与创新初板的划分分散了不同投资类型的风险，也给投资者更多的选择余地。
而且内地具高增长潜力的创新型公司也会面临更多融资渠道的选择，既可以直接来香港上市，也可以在香港完成第二上市。香港的法律制度稳定、透明，金融基础设施高效，并且进入香港市场能为这些公司带来更加国际化的资本，因此创新板的推出对于优质的高科技的小公司会有很大的吸引力。
同时，创新初板与内地新三板的相似之处也为新三板带来了更多的挑战。新三板市场要想留住优质企业则需要加速创新，完善自身的不足。预推出的香港创新板在提升香港作为全球金融中心竞争力的同时，对内地公司拓展融资渠道是机遇、而对于内地新三板市场则是挑战及创新动力(310328,基金吧)。
（作者孟茹静系香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师、香港大学金融学硕士项目主任。作者欧阳辉系长江商学院金融学教授、长江商学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。本文有删节）
