8月19日，由雪球主办、智通财经作为合作伙伴参与的“雪球2017夏季论坛私募峰会”在深圳举办。格顿2期基金经理张伟(雪球ID为sosme)应邀参会并发表演讲。张伟一直以来坚持“以风险管理为核心，以实质价值为基准”的投资理念，具备出色的仓位管理与控制回撤能力。
以下为张伟演讲实录：
今天我讲演的主题是“稳健致远，不疾而速”，主要是想与大家分享两个事情：第一点，谈一谈投资体系，或者说做投资时的一个总体思路;第二点，谈一谈对目前市场的一些观察，主要谈一谈港股。
第一，格顿的投资体系。
投资体系的形成是渐进的复杂过程。我投资体系的形成，经历了漫长的二十多年的岁月。为什么要经历这么长的时间?这跟我开始做投资的前十年非常成功比较有关系。我刚开始投资的时候，由于各种机缘巧合的因素，相对来说比较顺利，从第一桶金，比如说早期的四川长虹(600839,股吧)、清华同方，一直到茅台(600519,股吧)，十多年陆续挖了一些牛股，其实这个阶段对投资的认识还很肤浅，是在很局部、很片面的情况下形成了对投资最初的投资思路。
这个投资思路现在回头想一下，很简单，就是所谓的“牛股策略”。我们大部分精力就用在发掘牛股上，大概两个内涵：第一点，坚持价值投资，从价值低估和价值成长这两个角度，通过对基本面精耕细作的研究，持续的挖掘牛股;第二是这种操作方式一般周期比较长。
牛股策略有非常强烈的内外共振效应，首先会获得比较高的收益率，自信心会慢慢膨胀，认为自己有很强的能力，有一点投资天赋，对内共振效应很明显。对外共振效应更明显，对外获得很多赞誉、很多欣赏，按现在的说法，吸粉效应很大，你可能成为大V，而且会收获“著名价值投资者”的江湖名号。
现在我们回顾，投资成功或者能在市场里赚到钱，这个成因是非常复杂的，有随机的、偶然的因素，有特殊历史条件下的特殊因素，至少它也是一个阶段性的东西。这些初期的投资思路形成以后，对我们的影响是非常巨大的，因为它会改变我们的认知结构。一方面，我们有了一个初步的投资思路，另一方面这个投资思路又跟我们以前赚钱的经历联系在一起，我们会对这些投资的思路非常执迷，一般会执迷到非常偏执化的程度，这些成功的经历对我们影响是比较深刻的。
我们会逐步丧失自我批判、自我反思的能力，我们会禁锢在自我强化的小圈子里，不能自拔。你有了初始的投资理念之后，第一个是认知结构的改变。
第二个改变更明显，当我们有了初始的投资理念以后，我们接受外部信息以及学习投资理念的方式和态度会发生很大的变化。现在我有了这个投资理念之后，在接受外部信息的时候，潜意识里面会具有选择性，会吸收一些与原来的投资理念相融的、能够发生正面的反馈作用的信息，而对那些与原有投资理念不相容、相悖的信息排斥，学习能力、提升能力、升华的能力基本上会停滞。
这是我个人的体验，我头十年成功以后，认知提升基本就停了，为什么停了?因为已经陷入这个圈子里面。
我们投资前辈的一些观点，我都是过很多年才理解到，比如说巴菲特和芒格，他们就有一个说法：“旧有的观念难以改变”，旧有观念形成以后不仅难以改变，而且会组织我们在更高层次上建立更完整、更强大的一个投资体系。所以说，我们现在做投资，要敢于自我批判，不要怕否定一些东西，因为投资就是在来来回回、反反复复的过程中不断提升的。
我头十年在这个圈子里面的投资体系比较固化，让我陷入了两个比较明显的投资误区：第一个投资误区，预期收益过高。那时候是围绕着高收益、抓牛股来做。当时我们预期年化收益是30%起，所以初始几年甚至十来年达到了这个水平，我们现在分析，可能只是运气比较好，也很偶然的躲过了一些风险，或者这个过程中承担着很大的风险没有爆发而已。把这个投资周期拉长，这个风险的爆发一定会来到，而且一旦会爆发，会抹掉之前很多的积累，这是第一个误区――预期收益过高。
在这个背景下，自然会陷入第二个认知误区，那就是风险意识的淡薄，这个误区更明显。我们主要精力放在高收益上了，对风险认知的动力就不足。虽然我个人的性格比较保守谨慎，对风险有一定的认知能力，但是认知的程度是远远不够的，所谓风险管控更是停留在一个非常低级的水平。
一个最重大的契机是2008年的金融海啸，这次金融海啸给我们的震撼非常强烈，我把我的整个投资过程进行了反复的回顾，我们从早期的巴菲特，后面接触到斯落斯等等前辈大师的理念之后，投资思路才慢慢趋于一个比较完整的状态。
我们站在二十年以后的这个时候，回看十多年以前的牛股策略，实际上它是漏洞百出的。
我们可以看一看牛股策略的漏洞和缺点。第一，你过去选到牛股和未来能够选到牛股之间没有太大的相关性。我曾经选到牛股，好像发现了很多方法，再用这些方法再选股的时候，选出来的股成为牛股的机率是非常低的。第二个，我们希望选的股都是牛股，但是出错了怎么办?原来我们不考虑这个东西，现在必须考虑这些东西，为什么?因为一旦出错，有可能造成重大的损失，这个损失可能把你以前很大的高收益完全打下来，这是牛股策略的隐患。第三个，不管是牛股或者牛市，它最终都会到头的，到头以后怎么办?怎么操作?我们把这个投资的周期稍微拉长一点，所谓的牛股或者牛市，在漫长的投资岁月当中，它是很短小很短小的局部。
我们从低估估值回归、价值提升、推动股价上升来看，基本上隔两年就有一个说法，“要和优秀企业共成长”，这是每几年就会出现的概念，因为有大批牛股的背景。实际上，这种思维比较线性，而市场往往是非线性的。如果你遇到和你预期的情况不一样的时候你应该怎么做投资，这应该在投资体系里面体现出来，而且市场的非线性特征非常明显，有时候我们一连几个星期获得超额回报，有时候几个星期的下跌会把你十多年的积累全部打掉。我们做投资，对这些极端事情的出现非常敏感，所以说，完整的投资体系一定是全面的，而不是局部的，一定是跨周期的、宽领域的。
我的投资体系大概有三个：
第一点，资产配置和风险防范。
这个地方要说一说投资的目的是什么。投资的目的很简单，就是要实现复利的长期增长。复利是利滚利，你必须盈利的情况下才能实现利滚利，如果亏损了不是利滚利了，而是利损利。比如说你某年亏损了20%，千万不要理解成你只是这一年亏损了20%，一定要理解成在这之前所有积累的财富亏损了20%，也就是今年亏了20%，今年之前投入的本金、累计的利润都会亏20%。
我们经常谈资产管理的时候说到回撤，因为回撤其实也是一个复合的概念，在大风险来临的时候一定要控制住损失，这种大的损失只需要来一次，以前的高收益全部会损失掉，不要只盯着高收益，一定要盯住你的收益可能会受到威胁，你在购置投资组合的时候要对这些威胁有所对策。如果投资过程中出现频率比较高，哪怕中间有很多高收益，可以算一算复利表，周期稍微一拉长，平均复利就下来了。要实现投资目标，要检出威胁，怎么检出威胁?不管从学术研究还是从长期实践来说，都很简单，这自然会涉及到资产配置的概念。
头十年我们以收益为主，后十年首先以防控风险为主，在这个基础上再追求收益，这样一个简单思路的转变，对我来说整整二十年的时间。今天站在这里，我觉得最大的意义是我花二十年，跟大家沟通之后，你们只需要两年、三年，不需要走很长的弯路。
资产配置就是各类资产组合在一起，风险可以对冲。资产配置最显著的特征就是稳健，在长期过程当中，威胁我们的重大因素已经被控制和抑制住了，这会让我们走得更远更久，这就是“稳健致远”。
当然，资产配置也有它的问题，内生有一个风险对冲机制，实际上也会对冲收益，大牛市里面，在市场很好的时候，我们的资产配置策略可能会表现的差一点。但是，虽然我们迈的步子小一点，但是我们停留的时间和回撤的次数少，我们回撤的幅度小，稍微拉长周期，这反而是一种走得更快的策略，这就是所谓的“步疾而速”。
以前我是个人投资，现在做基金经理或者做资产管理，有时候经常反思我们的价值在哪里。从市场角度，基金经理不可能给我们客户创造高额收益的，那么我们的价值怎么体现呢?这个问题我也经常反思，我觉得资产管理和价值应该体现在资产配置的能力上，体现在对风险的管控上。我们的合伙人、我们的客户把钱交给我们，是感觉我们比他们更有经验做好资产配置，在防范风险的情况下实现财富的稳定增长。
风险无处不在，投资的过程就是一个承担风险的过程，只是说我们在承担风险的时候，要求相对承担的风险有更高的回报。按资产配置来说，在承担相同风险的情况下，我要求有更高的收益，或者说，在收益比较高的情况下，我们要尽量降低投资风险。
在投资过程当中，我觉得有集中风险和回报的配置关系，对我们非常有利，在投资的时候我们基本上按照这种思路在做。这四种关系是对我们投资者有利的匹配关系：
第一种，低风险-高回报。这是做投资梦寐以求的事情，因为大家都想这个事情，所以它出现的概率比较低，基本上大部分时候这种机会非常稀少，中国历史上可能出现了两次，投资时间稍微长一点的，十多年前我们做投资的时候有一个非常好的赚钱手段就是申购新股，那时候是现金申购，确实达到年化20%、30%回报。更重要的是新股的破发率极低，所以回撤小，20%、30%的年化每年都稳稳的拿到，不会返回市场，所以说是低风险、高回报。
第二种，低风险-中回报。这是目前市场上最主流的配置，也就是要想寻求低风险高回报不容易，但是低风险中回报有可能。比如说我们可以逐步转变到国债、债券、理财产品的配置，我们做股票对这一块不敏感，其实这是主流的配置，因为大部分机构，特别是社保资金、保险资金是主流配置，大家感觉保险资金牛市的时候收益不高，因为很简单大部分资产在这里。
第三种，中风险-高回报。就算很低估值的股票，它的风险都很高的。
第四种，高风险-超高回报，主要体现在成长股、PE，从债券角度，主要体现在垃圾债、破产债等等，我觉得在这个领域能够体现专业投资人的专业能力，当然我们自己也在积累，时间有限就不具体讲了。
谈一谈目前市场状况下的几个思路：
第一点，A股市场与港股市场的比较。今年港股和A股基本上都是蓝筹涨的比较好，我感兴趣的是把两个市场涨得好的这部分踢出去，剩下的部分很有意思：我们把A股低估的蓝筹或者指数股踢出去以后很难发现投资目标，但是在港股把涨得比较好的股票踢出去，剩下存量的部分，大盘、中盘、小盘都能发现投资目标，所以做配置很简单，要在股票上配置资金就重点配置港股，因为吸引我们的标的太多了。
第二点，谈一谈港股的投资思路。说具体一点，我们怎么做港股投资的?港股因为是大面积的低估，所以我们要提高标准才能限制股票数量，所以在大的股票池里面怎么选择股票呢?我有大概两个思路：第一个思路，如果股票池的股票出现一些特殊情况，它一再下跌，我们有一个低成本的介入的机会。香港的成本很低，但是价值投资永远不会嫌低，我们希望有更低的成本，危机投资可能是比较好的方式，因为这一点在其他市场也是有效的方式，在港股特别明显。
比如说去年有一只股票叫中集安瑞科，因为一次收购，在价格跌了要涨两次的情况下还要继续下跌，由于基本面我们了解，我们觉得有低成本进入的机会。第二个思路，港股里面比较有特点的投资控股性的公司，比较多，早期的北京控股、上海实业、中信股份、光大控股等等综合性的公司，我们的思路可能跟一般的不一样，综合性公司在资产配置方面就是资产包，它的风险也是会对冲的，所以这个标的我们觉得风险比较低。第二点，这类大家在港股经常看牛一牛二，其实不是牛一牛二，基本上是熊三熊四的状态，这种状态会让我们以比较低的折扣进入这些公司，公司风险比较低，进入的成本比较低，可以期待下一步出现稍高的回报，可能是大概率事件。第三个思路，我做投资年龄比较大，对新兴产业不太敏感，实际上我们通过投资控股型的公司，间接地投资我们的投资组合理念，有一些公司可以丰富优化我们的配置结构。
最后再说一点比较有意思的东西，在香港市场，比如说电力公司，是非常沉闷、非常不性感的标的，但是我关注一些清洁能源的公司，这些公司我分析了一下资产负债是比较良性的状态，从在建项目、待建项目到未来展望来看，还有一定的成长性，这类标的我们愿意分配一部分资金。这些项目在市场上不是平淡一个月、两个月，平淡了一年两年了，我们对这种公司愿意增持，未来获得适度回报是一个大概率事件。
