8月19日，由雪球主办、智通财经作为合作伙伴参与的“雪球2017夏季论坛私募峰会”在深圳举办。弘德瑞远基金经理李佳亮（雪球ID“铁公鸡金融”）应邀参会并发表演讲。李佳亮专注于低风险投资，同时在大类资产配置、量化投资和套利、金融衍生品轮动和现金管理上有较丰富的经验。
以下为李佳亮演讲实录：
因为我的雪球的ID叫铁公鸡金融，大家看到这个名字就能够想出来，铁公鸡就说明非常抠，对成本控制的很严格，尽量不想回撤。我今天跟大家分享的主题是2017年资产配置的几点思考。我今天分享的内容有四个方面：
第一，低风险投资机会在2017年比较少。
第二，在这种低风险比较少的情况下，而且是复杂的环境下我们如何去取得一个正收益？
第三，2017年随着IPO不断的发行，而且是大量的发行，整个资本市场的变化也是比较明显的。
第四，现在的资产里面哪些具有比较好的风险收益比。
首先，我们提到了风险，先来看一看指数方面的表现。2017年几个主要的指数看上去沪深300是上涨的，上证50是上涨的，其实整个市场的指数是下跌的，比如说创业板跟中小板下跌更加厉害，整个市场的中位数其实下跌了12.5个点，这是截止到上星期五的一个数据。
在2015年分级基金非常热门，今年再看一看分级基金，大部分分级基金已经没有流动性了，可能有的分级基金一天交易量只有10万、50万的级别，上100万的分级基金都很少。从2015年7、8月份开始，有很多做股指期货贴水的，但现在贴水消失了，已经没有这方面的机会了。去年发行了很多很多的定增基金，其实现在市场上也有一些定增基金的折价超过10个点，但是这些定增基金的管理费每年有2个点，管理费的损耗也是比较大的。而2016年石油、黄金都出现了比较便宜的机会，今年这种机会也是没有产生的。
这就回到一个问题，对于一个低风险的投资者来说，在低风险套利机会比较缺乏的时候，我们必须要有新的策略来面对这样的市场，那就是加大权益类的投资。而权益类的估值是什么样的？我们来看一下指数的估值情况。
从申万50、沪深300这两个指数来看，也就是所谓的“漂亮50”，目前来对比历史中枢还是低估的。创业板发行的时间比较短，创业板上市以来估值一直比较高，今年对比历史的中枢已经开始低了，但是从绝对估值上面来说，现在还不能算低的，所以我们对创业板的判断是：有结构性的机会，但是总体机会是没有的。
行业的纵向估值也是刚才我们所说的，比如说一些新兴行业，像传媒、计算机，其实对比它的历史估值，现在已经是低的了。但是有些今年涨得非常好的行业和个股，比如说最近的有色金属，上半年的格利空调、美的电器、五粮液(000858,股吧)，对比历史其实估值并不低了。
从2014年的沪港通到去年的深港通，从这两个跟港股的互联互通的政策出台之后，A、H股的溢价整体是下跌的。但是从今年的情况来看，今年3月份、4月份A、H股溢价有所提升，比如说A股的蓝筹股上涨以后，并不意味着估值开始偏高或者合理之后就一定会停止上涨，有可能会继续上涨，甚至以更快的速度上涨。但是做为基金的管理者，我们的目标还是始终要找便宜的有价值资产来投资，从A、H溢价这个维度来看，我们基金主要的配置放在港股市场里面。
前面提到了指数，现在来看看行业，刚刚提到了跟港股的对比，我们还有一个对比的角度是跟10年期的无风险国债收益率对比。对比无风险利率的话，我们做了一个统计，在最近二十年，A股市场申万全A的隐含收益率对比无风险利率，中位数是申万全A隐含收益率是无风险利率的1.52倍，超过2倍的时间会非常少，小于1的时间也会非常少。当全A指数隐含收益率高于2.0倍的时候，就是大力做多股票的时候，最近的一次这样的机会出现在2014年，那时候股票估值非常低，平均市盈率是十几倍，那时候如果进入股票市场全仓操作的话，这时候会获得比较高的收益。而当股票平均收益率低于10年期国债，这时候如果高仓位股票的话，风险是巨大的。在2015年6月份，那个时候整个市场股票的收益率是低于无风险利率的，所以那个时候如果全仓操作股票的话，接下来面临的就是比较大的回撤，所以用股票和无风险利率的之比来决定股票仓位也是一个很好的判断标准。
现在，我们对刚才讲的几个方面进行总结，从指数上面来说，申万50是从之前非常低估的状态，到目前是向合理的方向移动。创业板虽然绝对值是高估的，但其实它整体的估值是低于历史的中期的。一级行业，从传统行业到食品饮料来看，目前估值高于历史中值。新兴行业里面，我们目前比较看好传媒和计算机这两个新兴行业，其实这两个行业在2015年是非常热门的，但是在2016年和2017年经过连续下跌之后，我们认为这两个行业有错杀的个股在里面。从AH溢价来看，对比港股A股现在性价比比较低，所以目前我们的仓位在港股比较多一些。从隐含收益率来看，如果对比目前十年期国债的收益率3.6%左右，整个A股平均收益率大概在4.2%，如果单纯从收益率对比，其实A股目前的隐含收益我们认为吸引力并不大，当然，如果散户分账户全仓配置股票用来打新的话，因为有打新收益垫底，我认为还是可以的。
整体的判断，目前我们认为是熊市，但是价钱上面并没有熊的价格。
说到估值，对市场的分析最终还是想从市场上面赚钱。要从市场上面赚钱，有两个因素是可以赚钱的：第一，企业内生性的增长，ROE的提升是能使我们赚钱的一个因素。从现在的整体宏观环境来看，PPI上升了之后，从今年的数据来看并没有引起CPI的上升。随着去产能的进行，包括现在我们看到国家在去杠杆，其实财务成本是上升的，对于2017年下半年来说，我们觉得ROE继续大幅度上升的概率应该是比较小的。第二，从货币政策来看，现在国家在金融去杠杆，央行放水的可能性我们认为也是比较小的。所以，从大的方面来看，近期国内市场可能没有系统性机会。因为从ROE、从货币政策、从估值这三方面来看，都不太支持出现大的系统性机会，有的可能是结构性机会。
针对这样的一个环境，我们的基金今年主要持有的行业是：保险、公用事业、传媒、计算机、交通运输、港股里面的银行和地产，这些行业看起来都是比较分散的，但是这些行业在整个市场估值里面都是相对具有优势的。在后面我们的投资策略会讲，我们在相对低估的行业里面做有护城河的配置。
仓位方面，由于股票隐含收益对比十年期国债收益没有优势，所以我们今年权益率仓位这半年来保持在40%-65%的水平。
股票领域，我们现在A股是30%，港股也是30%，4月份之后，因为国家去杠杆，导致债券价格下降，4月份以后我们配置了折价的债券，来对冲股票的仓位，现在整体是这样一个操作。从今年年初到现在收益主要是保险、港股、期权和可转债。
2017年资本市场主要带来一些变化，主要的变化在几个方面：
第一，IPO大量发行，以前市场上有一个非常好用的策略，就是小市值的策略，包括以前很多公司没有什么主营业务，但是公司还能够值30亿，这就是壳股的价值。以前IPO的发行量比较小，有稀缺性的存在，这种小市值以前在A股是非常好的策略，但是从目前来看，一年发行500只，这种逻辑正在慢慢改变。
第二，以前金融地产在A股是一直以来大家投资的热门话题，因为这两个行业足够大。但是随着全球化分工的不断细化，慢慢地，中国也出现了在全球化竞争里面有突出优势的企业，比如说海康威视(002415,股吧)、大华、万华化学(600309,股吧)等等企业慢慢出现。
第三，今年以来比较明显出现的是A股的估值在慢慢跟成熟市场接轨。这种接轨不是说A股投资者变得更聪明了，我觉得现在跟港股互通互联之后，两者之间有差价，很多成熟者在里面套利，会慢慢让市场变得更加成熟。
第四，今年我们发现有很多以前没有出现的现象，比如说业绩稍微不好，就来一到两个跌停，这种事情以前频率并不高的事情，现在也开始出现了。
第五，在最近十年，我们都很习惯M2的增长是12个点、13个点的高速增长，今年以来这个逻辑也慢慢在改变，现在我们看到央行的口风开始改变了，要接受新常态，要接受M2比较低增长的常态。
面临这样的变化，我们对未来如何来应对？这就回到了铁公鸡的投资体系。我们的投资体系说起来比较简单：
第一，我们不认为我们是市场上最聪明的人，我们认为我们的聪明程度只是中等，我们会选取纵向和横向A股跟历史对比比较低估的行业，跟港股对比，如果港股有更便宜的我们买港股，A股有更便宜的我们买A股，在低估行业里面选取细分龙头来获得我们的收益。在这里我们会考虑一个换手率的因素，我们会尽量选择换手率比较低的、大家不是太热爱的股票，因为这些股票里面可能会出现比较好的预期差。
第二，我们的投资组合会分散到比较多的行业，目前控制在五个行业里面，投资15-20只股票。目前控制标准是每个股票基金持有的仓位不会超过8个点，这是我们目前的风控标准，即便遇到某个个股两个跌停的情况，我们整体损失也不会超过两个点。而选择择控制在15-20只股票，那是因为我们认在在市场上寻找适应我们投资逻辑的15-20只股票并不会太困难，既保证了适度分散，减小组合内部资产的相关性和波动性，而避免太过分散降低了收益。
第三，刚才我们提到了估值，也提到了跟国债的对比，我们会根据整个市场的估值来决定整个股票仓位的动态平衡，市场低估的时候我们股票仓位比较高，市场高估的市场我们股票仓位比较低，现在这个我们已经做成量化标准了。在一定程度上实现了低买高卖。
第四，做低风险投资我们经常讲套利，其实在整个市场风险偏好较高、流动性好的时候，这时候套利机会产生的频率比较高，因为这个时候大家都不介意0.5个点的收益，这时候我们恰好可以把仓位降下来做一些套利，但是现在这种时候，别说0.5%,有0.2%大家都抢着去做，所以今年的套利机会非常少。那么
现在我们更多会采用行业的轮动、包括同业的配置，来进行资产的配置。
回顾了前面整个2017年的变化，看一看现在市场里面有哪些机会会产生预期差的收益。
第一，港股保险，港股汽车。港股里面，我们认为保险虽然经过今年一定程度的上涨，但是我们认为保险的逻辑正在发生改变，而且寿险业务发展非常快，我们认为后面保险还是比较好的投资标的。港股里面也有一些自主品牌的汽车，也有一些合资品牌的汽车，我们认为港股汽车里面也有部分标的是值得关注的。
第二，港股小市值。跟张伟先生有一部分重叠的内容，港股今年上涨很多，港股的中小市值里面很多都趴着没有动，所以我们认为港股中小市值里面有挖掘机会。
第三，打新股。对于普通投资者来说，现在的打新IPO是给大家发政策红利的，打新股也是一个很好的机会。
第四，计算机、传媒等新兴行业也有比较好的机会。
第五，期权套利，现在估值不高不低，股票仓位比较高的话，适当可以卖出一些认购期权来套利，我觉得也可以做一些尝试或者配置。
第六，可转债2013年、2014年有一些机会，今年可转债发行量也比较大，如果后面引起价格下跌，可能也会带来配置的机会。
总体来说，如果说A股市场，我们认为就是打新引起撕门票的行为可能是A股市场比较大的风险。
总结一下我今天的演讲，铁公鸡投资体系就是动态的选取五个最低估的行业，然后我们投资里面已经形成护城河的企业来做配置。在相关性比较高的行业里面，我们会做配对交易来赚波动性的收益，会做适当分散，包括整个行业和个股票之间的仓位控制，来平衡我们整个基金的波动性风险，包括黄金、石油这些大类资产之间我们也会做适当的配置，保证整个组合的风险。
