本文来自“人民币交易与研究”微信公众帐号。
8月30日，人民币兑美元中间价上调191点至6.6102，创去年8月17日以来新高。在岸人民币兑美元一度涨至6.5850，涨幅约百点，离岸人民币兑美元一度升破6.59，最高报6.5894。同时，美元指数刷新两个交易日高位至92.51。
人民币快速拉升，连破多道心理关口至今日站上了6.5平台，疲软的美元指数，持续走强的企业结汇意愿，以及机构美元多头急于平仓止损的三个因素的共同作用，导致本周人民币兑美元呈破竹之势大涨。
招商银行外汇分析师李刘阳认为，具体来看，人民币市场参与者的心理底线被突破是重要的内部驱动因素。7月末8月初当人民币汇率升破6.75之后，曾经有过一段独立于美元指数的升值行情。这一轮升值行情和进出口企业的行为相关。
在关键的技术位置被突破之后，不少利用衍生品进行超额购汇的企业被迫止损平仓，而结汇需求则积极入市。直到汇率涨至6.65，逆周期因子开始调节市场过度升值之时，市场的情绪才有所缓解。
6.65也被认为是人民币今年升值的政策顶部。后续人民币跟随美元指数反弹而回调时，不少购汇资金入场抄底期待美元进一步反弹。
外部因素方面，可杰克逊霍尔的会议结果彻底击碎了美元的反弹行情，随着美元进入新一轮的下跌，那些在6.65抄底入市的资金不得不面对亏损境地，自营盘只得砍仓出局。而原本期待人民币回调至6.70上方结汇的客盘则部分放弃了幻想，积极入市结汇，这与8月初的情况类似。
人民币汇率今夏以来的大涨来得突然而猛烈，年迄今3500基点以上的涨幅也是2008年以来的首次。虽然与非美货币的龙头欧元今年至今14%的涨幅仍有差距，但已经超过了英镑，接近日元、瑞郎、加元等主流货币。
在如此剧烈上涨之后，我们不免产生这样的疑问：人民币长期仍有多大的上升空间？6.59是山腰还是山顶？对此，李刘阳同时分析指出，长期来看人民币的升值行情显然还远远没有完结。这其中，既有美元的涨幅已经达到或超过历史上的其他美元上行周期，周期逆转的可能性很高的缘故，也有特朗普政府的改革预期消退，欧美货币政策分化逆转的因素。从历史规律观察，一旦美元确认趋势性见顶，那么在后续的7-10年中，美元指数都有可能处于下跌和整理的行情中。本轮美元指数急速上涨的行情从80左右的水平启动，最高达到今年初的103。目前美元指数虽然已经跌破了92，但离行情启动点尚有距离，后续仍有下跌的空间。
而对于人民币而言，如果美元指数跌回80，人民币也可能会回到相对应的6.0左右的水平。从长期看，美元指数每一轮下跌行情的底部都会比之前的一轮更低，在美元指数创新低的情况下，人民币长期升破6并不是天方夜谭。
而短期而言，美元指数在半年多的时间内跌幅巨大，几乎回吐了2014-16年3年涨幅的一半，反弹风险在累积。市场低估了美联储的加息概率，高估了欧元区的经济和通胀表现，而特朗普的税改计划也有一定可能在年底前通过。短线超跌之后，美元指数仍有阶段性反弹的可能性。因此，人民币对美元在短期内仍有阶段性回调的可能性，跟随一篮子货币双向波动也是目前人民币汇率形成机制的原则之一。
今年虽然人民币对美元波动较大，但一篮子货币指数却始终走势稳定，特别是最核心的CFETS人民币指数，一直围绕在94附近波动，并没有呈现明显的升值趋势，可见人民币汇率对一篮子货币的变动目标是以稳定为优先。我们通过“中间价-一篮子货币隔夜变动-上一日收盘价”估算的逆周期因子变动发现，自8月份开始，逆周期因子开始不时调整盘中过度升值的影响。
这说明，逆周期因子的引入并不是为了引导人民币单边升值，而是鼓励市场在参考一篮子货币的前提下有序双向波动。
图：人民币对一篮子货币保持了基本稳定
然而，即使美元指数有所反弹，人民币汇率不回调或仅仅小幅回调的风险也不容忽视，短期的行情存在由单边贬值转向单边升值的可能性。有别于其他非美货币，人民币市场的参与者多为具有实际需求背景的贸易企业。这类企业在汇率操作时对盈利有一定要求，具有一定的投机性质。在汇率贬值的阶段，这类企业的资产外币化，负债本币化操作对汇率形成了助跌的作用。
而一旦汇率预期逆转为升值，这类企业的操作可能也会由此转向。从2015年8月到今年4月，贸易顺差累计高于结售汇顺差达7745亿美元。这类囤积的美元形成了事实上的美元多头头寸，虽然人民币从5月开始升值近5%，但至今为止，大部分的美元多头并未在市场上出清，绝大多数的出口企业在遭遇亏损后仍处于观望状态，这与国际市场上的美元空头拥挤的情况存在本质不同。
随着人民币汇率屡屡突破关键心理关口，此类囤积头寸入市结汇的需求将会愈发强烈。由此带来的供需失衡可能令人民币难以走出理想的双向波动行情。
图：进出口贸易差额和结售汇差额比较
当前另一关注的是：在“参考一篮子货币”发挥主导作用的过程中，随着美元走弱，人民币升值，市场心理在发生怎样的变化。
韩会师在其公众号中分析称，机构自营盘之所以会平仓止损，是因为人民币连续强势，而人民币的连续强势一方面源自美元太弱，另一方面则是源自境内购汇力量并未因人民币的走强而趁机雄起。
为什么购汇没有增多？千万不要简单将之归结为资本管制。今年随着结售汇逆差的萎缩，全国各地外管部门的监管压力实际上是大幅降低的，企业的购汇阻力总体是下降的。
在排除监管因素之后，购汇热情的不温不火可能主要源自对人民币进一步升值的预期。因为在“参考一篮子货币”定价规则继续发挥主导作用的前提下，只要美元继续走弱，人民币几乎一定会升值，国内投资者可能在等待人民币更高位置的到来，这也符合民众“追涨杀跌”的习惯。
在新的认知体系里，投资者也可以合理预期到，一旦美元强力反弹，人民币是完全有可能随之贬值的，因为这是“参考一篮子货币”定价规则的内生力量。一旦美元反弹，固然可能会刺激购汇需求重现（杀跌），但同样结汇需求也可能得到释放。
因为他们可以预期到，在今年乃至明年的大环境里，美元很难一路上攻，结汇好时机随时可能消失，这就打破了持有美元一定赚钱的预期，而这种预期的变化可能促使结汇需求在美元反弹期间逐步得到释放，进而抵消（至少是部分抵消）购汇需求增加对人民币的贬值压力。
总结一下，当市场相信“参考一篮子货币”在发挥主导作用时，美元波动的不确定性就决定了市场无法对人民币后市走势形成趋同的单边预期，这是人民币双向波动格局的微观基础。
在无法形成稳定趋同单边预期的情况下，结售汇市场很难再次形成一窝蜂的结汇或售汇浪潮，这将是未来人民币能够在中长期维持基本稳定的基础性因素之一。
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