港股退市借壳A股 罗欣药业估值缩水逾16亿
高瑜静
自宣布卖壳重组以来，浙江东音泵业股份有限公司（以下简称“东音股份”，002793.SZ）的股价走出了一波震荡起伏的行情。而此番资产重组的借壳方，山东罗欣药业集团股份有限公司（以下简称“罗欣药业”）近年在资本市场中可谓经历跌宕。
成立于2001年的罗欣药业，是一家集药品研发、生产、销售及医疗健康服务为一体的医药企业。2005年12月，该公司在香港联交所创业板挂牌上市。港股闯荡近12年，罗欣药业于2017年6月完成私有化退市。此后经过28次公司股权转让，罗欣药业近期意欲借壳东音股份登陆A股。
在资本市场中几经辗转后，罗欣药业的估值也有所变化。2017年3月从港交所私有化退市时，罗欣药业股东全部权益价值为103.63亿港元，折合人民币为91.82亿元。近期推进的借壳上市，以2018年12月31日为预估基准日，罗欣药业股东全部权益价值的预估值为人民币75.69亿元。两者相差16.13亿元。
关于罗欣药业前后估值差异的原因，东音股份5月17日在回复深交所问询函中称：“罗欣药业私有化退市时的估值水平及增值率均高于本次预估结果，主要系二者使用的估值方法不同。”
值得关注的是，在罗欣药业2018年净利润增长率远低于业绩承诺期增长率的情况下，罗欣药业豪诺重组上市后3年净利达19.5亿元。
逾75亿借壳
作为一家医药制造企业，罗欣药业此次回归证券市场，选择的借壳对象是潜水泵制造商，东音股份。罗欣药业与东音股份不仅主业不同，两者的体量也差距明显。
公开资料显示，罗欣药业2018年的营业收入为62.11亿元，归属于母公司所有者的净利润为5.08亿元，资产净额为29.76亿元。东音股份2018年的营业收入为9.35亿元，归属于母公司所有者的净利润为1.11亿元，资产净额为9.1亿元。
根据东音股份披露的资产重组方案，此次交易方案分为重大资产置换、股份转让和发行股份购买资产三部分，且三个部分互为前提、共同实施，任何一项因未获得所需的批准而无法付诸实施，则另一项交易不予实施。
具体地，其一，东音股份除保留2.6791亿元的货币现金、可转债外，在扣除东音股份2018年度现金分红后，将不超过10亿元的其余资产及负债作为拟置出资产，与交易对方持有的罗欣药业99.65%股权中的等值部分进行资产置换，拟置出资产最终承接主体为方秀宝指定的主体。如有出售资产，则由资产承接方以货币现金方式向东音股份支付购买。
其二，东音股份控股股东、实际控制人方秀宝及其一致行动人，向罗欣药业控股方罗欣控股指定的主体，转让合计6026.09万股上市公司股份，股份转让价格为14.27元/股，交易对价合计约为8.6亿元。
其三，东音股份以非公开发行A股股份的方式、向罗欣控股及相关主体按其各自持有罗欣药业的股权比例发行股份购买置入资产与置出资产的差额部分。
截至交易的评估基准日为2018年12月31日，拟置入资产罗欣药业99.65476%股权截至评估基准日的未经审计的账面净资产值为31.74亿元，拟置入资产的预估值为75.43亿元，预估值增值率为137.65%。东音股份拟置出资产的预估值为8.9亿元，增值率为13.38%。差额部分由东音股份以非公开发行股票方式进行购买。
值得注意的是，罗欣药业在此次资产重组中的资产预估值，与2017年6月完成私有化退市时的估值存在较大差异。
据悉，2017年3月，联合要约人曾综合罗欣药业当时的财务状况、公司业务、前景及市场地位等因素，确定罗欣药业的私有化要约价格为17港元/股。罗欣药业私有化退市之前的总股本为60，960万股，相应的股东全部权益价值为103.63亿港元，约合人民币91.82亿元。
然而，在此次资产重组中，以2018年12月31日为预估基准日，罗欣药业股东全部权益价值的预估值为人民币75.69亿元。前后相差16.13亿元。
罗欣药业方面解释称，本次资产重组对罗欣药业股东全部权益的预估结果低于罗欣药业私有化退市时的估值具有合理性。“私有化退市时的估值，系联合要约人作为特定投资者为保障罗欣药业中小股东利益、顺利实现罗欣药业私有化退市而结合当时的二级市场交易价格协商确定的；而本次预估值以资产的预期收益为价值标准，反映了罗欣药业于预估基准日2018年12月31日时按照合理谨慎的估值方法所估测的市场价值。”
28次股权转让
事实上，罗欣药业私有化退市时的估值，曾在2017年8月至2019年3月期间多次作为公司股权转让的参考价格。
据交易文件披露，2017年8月至2019年3月，罗欣药业共计发生28次股权转让。交易对象中不乏高瓴资本、前海投资、平安等投资机构的身影。
2017年12月时，前海投资曲线进入罗欣药业股权架构中。彼时，罗欣药业实际控制人为履行与前海投资签署的《可转债合同》，前海投资向罗欣控股提供用于完成罗欣药业私有化的2.6亿元借款，转为罗欣药业的1，722.1166万股的股份转让款，该等股份由罗欣控股或其关联方转予前海投资。当时为保证转让股份的来源，由罗欣控股指定主体上海珏志收购泉州鑫沃富所持有的部分罗欣药业股份。直至2018年5月，罗欣控股关联方上海珏志按此前约定，将所持有的1722.11万股罗欣药业股份转予前海投资。
高瓴资本下属的股权投资基金高瓴天成，则是在罗欣药业发起人出让股份时，作为接盘方进入罗欣药业股东名列。
据悉，临沂医药系罗欣药业发起人之一，其持有的罗欣药业股份系于发起设立时取得。临沂医药曾于2016年11月将其持有的864万股罗欣药业股份转予高瓴天成。
公开资料显示，罗欣药业发生的28次股权转让中，每股转让价格不尽相同。
例如，2018年3月，股东宋丽丽因个人资金需求，将所持有的312.6万股罗欣药业股份转让给Lu Zhen Yu，每股转让价格是按照罗欣药业私有化时的要约价格17港元/股。2018年5月时，泉州鑫沃富将所持有的25万股转让给得盛健康，每股转让价格为21元人民币/股（约合24港元/股）。
罗欣药业称，2017年8月至2019年3月期间发生的28次股权转让定价未进行专项评估，转让价格主要系参考2017年6月罗欣药业的私有化要约价格，并经交易双方协商一致达成。
在罗欣药业当前的股权结构下，公司的40名自然人股东及机构投资者共持有公司6.1亿股。其中，罗欣控股以48.08%的股份成为公司第一大股东及实控人。
豪诺3年净利19.5亿
不仅重金买壳，罗欣药业此次借壳上市还附带了高额业绩承诺。
根据资产重组方案，交易对手承诺本次重大资产重组实施完毕后，罗欣药业在2019年度、2020年度和2021年度实现的合并报表范围扣非归母净利润分别不低于5.5亿元、6.5亿元、7.5亿元。若本次重大资产重组无法在2019年度内实施完毕，则业绩承诺期延续至2022年度，为2020年度、2021年度和2022年度。
然而，从罗欣药业近年的业绩表现来看，要如期兑现业绩承诺，压力着实不小。
公开资料显示，罗欣药业2016、2017和2018年的营业收入分别为47.33亿元、52.48亿元和62.11亿元，营业利润分别为4.16亿元、5.60亿元和5.42亿元，归属于母公司所有者的净利润（以下简称“净利润”）分别为4.12亿元、4.96亿元和5.08亿元。2018年，罗欣药业营业收入同比增长18.35%，营业利润同比下降3.21%，净利润增长率同比下降17.94%。
深交所在重组问询函中也指出，标的公司2018年净利润增长率远低于业绩承诺期的增长率，请结合行业环境、标的公司经营情况、未来发展战略说明业绩承诺的合理性及可实现性。
关于业绩承诺的合理性，罗欣药业投资者关系事务部相关负责人在接受《中国经营报(博客,微博)》记者采访时表示，业绩承诺兑现主要出于四方面考量。
“首先，公司主要产品竞争力强，消化系统用药和呼吸系统用药市占率逐年提升，且保持较快增长，为公司未来业绩增长打下坚实的基础；其次，公司以研发和创新作为企业长久发展的核心动力。截至预案签署日，拥有新药证书48项、在研1类新药6项、药品注册批件305项，积极布局创新药研发体系；再者，公司与美国Bausch Health Companies Inc。、阿斯利康公司等医疗健康企业合作，进一步打造大健康平台；此外，公司未来还将凭借持续加大的研发投入以及丰富的研发产品线，使公司的盈利能力和资产规模进一步提升，并继续积极布局原料药业务，并注重业务在海外的多层次布局。”
