上周公开市场共回笼货币140亿元，回笼力度有所减弱，从货币工具发行量来看也小于前周。本周到期资金量为1980亿元，资金回笼压力略有回落。由于本周将发行3年期央票，公开市场操作可用工具增多，因此我们认为，短期内央票发行利率仍会持平。此外，1年期央票一、二级市场收益率利差为5BP，仍处于较低水平，3个月期央票一、二级市场收益率也持平，这说明3个月央票和1年期央票发行量不会明显的萎缩。
那么，央票发行利率何时将再次上升？
上一轮央票发行利率的上行是在2009年7月2日至2009年8月13日，以及2010年1月7日至2010年1月21日。仔细分析可以发现：首先，这两个时间段加息预期都较强，1年加息预期接近20BP左右。加息预期使一、二级央票收益率利差大，导致央票发行缩量。如第二个时间段（2010年1月7日至2010年1月21日）前期，1年期央票一、二级市场利差超过25BP，从而使发行量连续7周仅为100亿左右。其次，资金回笼压力大，促使央票利率上升。第一个时间段平均每周到期资金量约为2500亿元，第二个时间段到期量也有2200亿元左右，从而促使央票利率上行。因此，央票发行利率提高一般会满足以下条件：加息预期增强导致一级市场利率有上升的压力，同时公开市场到期资金量大导致央票有发行的压力。
遵循以上逻辑，我们首先分析加息预期可能加强的时间点。近期随着宏观数据的公布和1年央票利率的稳定，市场的加息预期较此前有所减弱，而且随着房地产市场紧缩政策的出台，再度出台全面紧缩的可能性不大，这意味着4月份内加息预期不会明显增强。因此，4月份央票利率上升的压力不大。5月份公布的4月份CPI可能反弹，但是力度不大，因此加息预期不会明显增强，央票利率面临上升的压力，但是并不大。随着翘尾因素的增长，即使环比涨价因素不大，6月份公布的5月份CPI也会有明显的上升，那个时候加息预期可能再度增强，那么央票利率上升的压力就更大。
从到期量来看，5月份每周到期资金量分别为1220亿元、1560亿元、200亿元和1250亿元，考虑到4月份还会有两次1个月正回购操作，假设为700亿元，那么5月份资金回笼压力前三周不会超过1560亿元。值得关注的是，从5月最后一周开始，资金回笼压力开始明显增大。仅目前6月份每周回笼压力已经达到1440亿元、2110亿元、2130亿元和2110亿元，如果考虑到1个月正回购的资金滚动，6月份单周最高回笼压力会接近3000亿元。
综上分析，央票发行利率面临再次上行的时间窗口可能在5月底至6月份。当然，至于是否会上调准备金率从而减缓资金回笼压力，还取决于二季度宏观经济回落的幅度、外汇占款的大小等因素，我们不妨密切关注。
