8月上旬，沪胶主力合约正式换月至1901，虽然21日一度涨停，但随后价格始终未站稳12500一线，表明该品种偏空的属性未变。基于对供应、需求、价差、持仓格局的分析，我们认为，橡胶基本面预计延续疲软态势，暂未看到短期利多因素对供需格局的影响作用，而期市上空头间的博弈可能是后市资金流动的主要因素，期价在低位的波动仍较剧烈。
一、行情回顾
以成交量为界定标的，沪胶主力合约移至1901，回顾该合约近期走势，短线有一定反弹但延续性较差，突破未能站稳12500一线。自7月24日触及合约上市以来新低11545之后，随着市场对外部的国内经济、贸易摩擦等风险因素的敏感度下降，以及近月合约的期现价差接近平水，短期下跌动能减弱，一波反弹随之展开。8月22日，行情最高触及12855，但当天即冲高回落，截止完稿的24日，较高点跌落400余点。
日胶市场，走势与沪胶基本一致，同样于近期经历两次短暂的反弹，但波动相对平缓。主力1901价格重心当前在175附近，沪日比值于69-73一线波动。
现货市场，各胶种价格追随期价徘徊于年内低位。华东地区， 16年产全乳胶阶段最低报9850元/吨；进口胶种中，泰国产烟片胶最低报12100元/吨，混合胶报10550元/吨。目前来看，全乳胶现货价格的波动虽然主要受到期价的影响，但破万之后激发买盘情绪，因此支撑显现，进口胶种的抗跌性则更强一些。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
二、供应端分析
2.1天气因素或年内改善全球供需格局
据橡胶生产国协会（ANRPC）最新报告，上半年全球天然橡胶需求量同比增加5%至696万吨，供应量同比增加4.5%至621.4万吨；预计今年全球天然橡胶产量料增加5.2%至1404万吨，需求量料增加5.7%至1413.6万吨（图2）。由以上数据来看，2018年存在小幅的供应缺口。但是从橡胶的价格走势上看，并未反应出供应紧张的情况。笔者认为，这主要是因为当前正处于割胶旺季，供应季节性趋增，且中间环节库存积压。
从单个国家的供应情况分析，排名居前的泰国、印尼、越南、马来四国的天然橡胶产量，上半年分别为207.1万吨、193.5万吨、40万吨、30.1万吨，同比变动则分别为13.2%，5.6%、-19.2%、-20.4%；1-6月累计出口量分别为143.2万吨、152.4万吨、55.2万吨、57.8万吨，同比变动分别为-20.6%、-4.7%、14.1%、-3.9%（图3）。4月之前产胶国联合执行了出口缩减计划，出口量因而有所下降，但总的产出水平仍在增长，并且实际产出与出口限制之间累积的库存在一季度之后开始释放，全球橡胶供应因而目前再次趋于宽松。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
此外，季节性丰产周期的到来也是供应增长的有效保障。2018年全球可割胶面积处于历史峰值水平，ANRPC成员国总计约为758万公顷，较2017年增加11.2万公顷（图4）。自4月泰国、越南等主产国陆续开割以来，新胶上市情况稳定，产出变动规律与历史同期基本一致，预计年底前全球供应将持续增长。值得关注的是，下半年区域性灾害天气有所增多。印度南部的的橡胶主产区因出现持续降雨，引发洪灾。据印度内政部发言，当地3.25万公顷农作物受损。2017年印度天胶产量为71.3万吨，占ANRPC成员国总产量的6%；消费量为108.2万吨，占比约12.4%（图5）。可以看出，印度是一个天胶净进口国，且消费量较大。基于初步分析，洪水灾害对橡胶种植业的负面影响要大于橡胶下游制造业，笔者认为在下半年印度天胶供应缩减与需求恢复，能否短期改善全球橡胶供需格局需要关注。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
2.2现货库存偏高，关注期货端释放
除动态供应的变化，静态供应即现货库存的波动对期现货价格的影响更为直接。截止至8月中旬，代表港口社会库存的青岛保税区数据显示，各类橡胶总计20.46万吨，结束了自5月中旬以来的上升态势（图6）。从这一轮补库存周期看，整体增速不大，且高点20.62万吨距离年内高位还有5万吨左右的不小差距。据行业调研反馈，目前库存增长较多的胶种是进口混合胶，属于免关税胶种，因此保税区外也存在较大的混合胶库存，但未反映到具体数据中，实际的社会库存水平预计仍偏高。
期货交割仓库的现货保有量则不断创造新高。8月24当周日，上期所橡胶仓单已触及50万吨，较2017同期高出四成（图7）。近期，交易所批准两家橡胶交割仓库进行扩容，总计增加5万吨库容，总库容预计将达到69.1万吨。而截止完稿前，上交所可用库存17.3万吨，库存水平达到七成以上。按照交割规定及一定测算，在11月底之前约有44万吨仓单将被注销并流转向现货市场，而国内月均消费量也在这个水平。所以，期货库存在未来一段时间集中释放（预计大部分货物是在1809合约交割之后），是当前期现货盘面的主要利空因素。
图6：
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
展望橡胶库存后期的变化趋势，一方面若沪胶主力合约期价升水混合胶，则非标套利交易将继续维持社会库存处于高位；另一方面若20号标胶期货品种短期内不上市，则全乳胶基差交易仍有利可寻，仓单库存将在大部分时间内保持流入状态。
2.3进口流入稳定，混合胶预增
据海关数据，1-7月，中国进口天然橡胶140万吨，累计同比下降12.2%，降幅较1-6月收缩近5个百分点；进口合成橡胶251万吨，累计同比增长9.4%（图8、9）。天胶和合成胶的进口总量上看，1-7月累计391万吨，同比小幅增长0.69%。2016、17两年，中国橡胶总进口量均有两位数增长，而从以上数据来看，今年的进口仍处于高位。
分析自2016年以来的进口合成胶的品种构成情况，主要的进口量来自混合胶（在国内基本作为天胶使用），因此我们认为，可归为天胶的进口量并非官方数据所示的大幅下降。通过中短期的保税区库存数据分析，合成胶的库存截止发稿前仍保持上升态势，而天胶库存8月开始下降，说明混合胶近期进口统计数据或维持正增长。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
供应端小结：通过以上三点梳理可以发现，全球天然橡胶供应从跨年度的大周期看，实际产能仍处于历史高位；从季节性周期看，新胶供应存在中期走高趋势，但印度洪水对区域供需平衡的冲击需要关注；就国内市场而言，显性库存过高和期货仓单即将释放，是主要的供应压力，而进口端稳定、混合胶增长，使得库存继续走高的概率较高。
三、需求端分析
3.1 轮胎业面临偏空因素
7月中国橡胶轮胎产量7612.6万条，同比增长3.3%，环比下降1.6%（图10）；1-7月累计产量3.88亿条，同比下降9%。开工数据则显示，自春节复工之后，全钢胎和半钢胎的开工率普遍高于去年。截止8月17日当周，全钢胎开工率67.37%，半钢胎67.07%，分别高于去年同期4.4和3.6个百分点（图11）。出现产量与开工的背离，或因开工率调研的样本企业多为规模以上企业，覆盖面并不全面，故而应以产量数据作参考，即轮胎行业的实际产出水平年内是下降的。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
我们认为影响中期轮胎产出的主要因素有两点：一是冬季环保限产，二是对美贸易摩擦。
2017年10月至今年3月，京津冀地区的“2+26”城市开展了严格的环保限产，对以山东为代表的区域轮胎产出造成直接的抑制作用。而8月上旬，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》征求意见稿发布，据其内容所示，“2+26”城市须在9月底之前完成错峰生产方案的制定。由于轮胎行业本身及其部分上游原料行业在生产中均存在一定的污染性，所以较容易受到环保监督和治理，冬季开工的不确定性大幅提升。2017年“2+26”城市及其所属省份的子午线轮胎产出达到3.48亿条，约占全国产出的52%，而去年开始环保治理后，该区域的月度产量持续性下滑，月均降幅在5%左右（图12）。我们预计今年的环保监管形势不会松动，甚至更趋严格，因而行业有效产能减少，轮胎行业的产出仍将阶段内受限。
7月10日特朗普政府公布了对中国2000亿美元商品或将征收10%关税的具体清单，其中税则号4011项下的橡胶轮胎均被列入。由于中国对美出口轮胎得主流品种――乘用车胎和卡客车胎已经经过多次的贸易摩擦，其中卡客车胎在贸易仲裁中胜诉，乘用车胎处于加征反倾销和反补贴税的状态中。在此背景下，美国市场在中国轮胎出口中的份额降至14%左右，2017年累计出口5762万条，约占当年国内产量的7%（图13）。尽管市场份额下降，不可否认对美出口仍是中国轮胎出口量的主要构成，因此贸易摩擦进一步升级对国内轮胎行业的开工和产出而言存在短期直接冲击。后期需要关注中美双方洽谈、互访等重要时间点的消息动向。
综合来看，轮胎行业未来数月面临的不确定性因素均偏空，因此也不利于天胶原料的消耗。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
3.2新技术暂难激发更多需求
8月21日沪胶1901合约涨停价收盘，随后各类消息甚嚣尘上，其中具有即时性的一条是，当天马来西亚橡胶局与海南农垦针对改性橡胶（估计特指天胶）沥青路面技术和割胶自动化技术，签订商业化合作谅解备忘录。此消息带来猜想，天然橡胶沥青技术能否有效提高国内天胶需求量？
通过梳理应用现状，我们发现这项技术早已在本世纪初就被引入中国，但仍处于推广阶段。其他国家也未见广泛使用。泰国方面，近几年因胶价疲弱也在政府的推广下进行尝试，据闻每吨沥青中最多只适合掺入5%的天然橡胶，其消费量对当地巨大的橡胶产量来说几乎可忽略不计。
另一方面，传统的橡胶沥青在使用中，仅以道路铺面为主，主要的沥青用量仍是重交沥青。且一般橡胶沥青中胶粉（废旧轮胎加工而成，并非全部为橡胶粉）的掺入比例只有15-20%。因此，对于天然橡胶沥青路面技术带动天胶需求量，我们持保留态度，短时间内预计暂难改变天胶的消费格局。
需求端小结：未来一段时间内，国内轮胎行业面临环保监管趋严和贸易摩擦不断升级这两方面的风险因素，因此实际产出和需求预计受限。而天然橡胶沥青技术仍不成熟，难以改变天胶现有的消费格局。我们认为，国内天胶供需格局，中期内从需求端改善的可能性不大。
四、利润及价差分析
4.1合成胶与天胶价差扩大
以全乳胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶为标的，测算出的天胶与合成胶价差，过去一年基本都在零轴之下，也就是天胶表现弱于合成胶。强弱分化的原因是，合成胶上游原料丁二烯供应持续紧张，石化出厂价格居高不下，带动合成胶较为抗跌。理论上来说，橡胶消费企业尤其是轮胎企业在同时使用天胶和合成胶生产时，两类胶种之间可以有小量的替换空间，但由于价差趋势已延续了较长时间，生产配方的调整已基本完成，即天胶对合成胶的替代需求增量已经实现。
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数据来源：徽商期货研究所 隆众资讯 4.2近月基差近平水，非标套利空间小
8月下旬，随着1809合约临近交割，其与全乳胶的基差已接近平水状态，而现货在1万附近的接货意愿较高，抗跌性显性，预计该合约的波动率将收缩；而主力合约1901仍升水全乳胶约2000元/吨，虽然幅度小于去年同期，但仓单套利仍有操作空间，预计能够继续吸引持有全乳胶货源的产业资金入场，这与仓单净流入的预期是一致的。
再来看非标套利，较主流的操作是买混合胶卖期货，目前混合胶已高于1809合约300-400元/吨，此合约上非标套利也处于获利离场的状态；混合胶与1月合约价差空间为1500元/吨左右，较去年同期3000元/吨以上的水平偏离不少，考虑到非标套利缺少交割环节的保障，本身风险度偏高，当前套利空间又不及全乳胶，因此产业空头入场意愿受限，预计是等待高位沽空的操作思路。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
4.3空头建仓积极性更高
分析主力合约的机构持仓数据，我们认为空头在占据持仓主动的情况下，逢涨加仓的频次较高，对沪胶的每次反弹均起到压制作用。截止完稿，沪胶主力1901合约上前20位主力机构的多头持仓总量仅为空头的72%，说明品种的持仓优势地位依旧被空头占据。进一步跟踪处于空头第一梯队（目前日均持仓量超过1万手）的机构席位的建仓过程可以发现，其增仓量均大部分集中于上涨行情中，即逢涨逆势加仓，这种操作特征也是沪胶反弹难以持续的表观原因。
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数据来源：徽商期货研究所 Wind
五、后市观点：警惕空头互搏
我们认为,相比于化工、黑色等板块领涨品种存在的供应收缩和库存不足预期，橡胶的基本面恰与之相反。供给端，上游产胶国的潜在产能处于多年高位，国内进口量在16、17年大幅提升后，今年继续保持高水平，因此高库存不难理解，混合胶更是超越天然橡胶成为社会库存增长主力，期货库存则在11月底之前有集中释放风险。需求端，轮胎行业存在产能受限和需求减少的利空风险，即北方采暖季环保监管加强和中美贸易摩擦里2000亿美元商品的关税征收问题。当然，基本面因素中也不乏利多，包括印度洪水、橡胶沥青技术应用，但我们并不看好其对橡胶供应过剩格局的影响作用。价差和资金角度分析，随着橡胶绝对价格在低位徘徊时间的拉长，期现基差回归的速度在加快，全乳胶还有一定套利空间，混合胶套利的收益风险性价比则显著下降。虽然主力空头的布局仍较积极，但多头缺乏对垒实力，后市市场的波动或以空头之间基于现货和期货持有成本的差异而展开的博弈所带动。这意味着，市场在当前低位的价格波动或较为剧烈，而向上突破的失败率仍然较高。综上所述，对于个人投资者，建议在未靠近技术强支撑的位置下，谨慎参与单边行情，短期仍宜采取逢高沽空思路；对于产业投资者，在持有现货头寸的情况下，基于基差空间以适当比例对锁期货头寸，且短期看不宜超过现货量。
成文日期：2018/08/24
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